三、供求狀況難以樂觀，本輪流動性最充裕的時光可能已經過去
1、下半年解禁量占全年八成比重，可流通比例超過70%
統計數據顯示，A股市場下半年解禁股總量5864.55億股，計3.44萬億元，占全年解禁量及市值的比例分別為83.17%和74.04%。與此同時，A股可流通比例增長速度一改上半年緩步增加狀態，下半年A股可流通比例快速增加。到2009年底A股可流通股比例將會達到74.04%，超過70%的A股進入可流通狀態，從根本上改變了多數股票不流通的局面，終于初步實現了具有歷史意義的大跨越。
2、主板IPO重啟可能對市場造成不小的階段性沖擊
首先，歷史上每次IPO重啟后股市多數都是出現大挫，并因此而再停再啟。我們認為，本輪新股是否在首次重啟后就能順利的進入類似于1996年1月和2006年6月這樣成功地持續正式啟動，尚有待進一步觀察，不能過早下結論。另外，歷史上長時間暫停后正式啟動IPO，初期IPO往往帶有試探性，數量比較少。但當新股發行密集度恢復正常后，股指在初期往往會表現出明顯下跌，無一例外。其次，下半年A股市場的供求狀態與1996年和2006年兩度成功重啟時最大的不同之處是供求關系的不同，一個是相對穩定，一個是動態增加。
3、基金規模已處穩定增長狀態且未來新增倉幅度可能有限
下半年基金發行持續快速增長會受到某種程度的制約，這可以從兩方面來看，一是基金規模與A股市場規模的比較，二是基金規模與儲蓄余額的比較。當前基金市值占流通股的比例以及基金總規模與居民儲蓄余額的比例都不是太低，雖然較歷史高點有所下降，但還是在不低的位置上，下半年進一步大幅上升的可能性不大。
基金是目前A股市場上最大的機構投資者，其增減倉行為對股市運行或多或少會產生影響。我們統計了2004年以來至今年第一季度共計21個季度股票型與混合型基金的股票倉位情況：股票倉位波動區間是60%-80%，算術平均是71.29%。倉位在75%以上次數僅7次，集中在2007年第一季度至2008年一季度。2009年一季度基金股票倉位已快速升至76.52%，按歷史高低次序來看，排在第四高，距歷史最高倉位81.06%也相距不大。從歷次基金倉位變動來看，連續兩季大幅增倉概率并不是太大。
4、本輪流動性最充裕的時光可能已經過去
我們認為，貨幣供應量M1與M2在2008年11月份構筑由下行向上行轉變的“拐點”，并經歷了自2008年12月份以來的持續強勁回升之后，目前貨幣供應量M1與M2增速很可能已處在“頂部”區域，今年第三季度貨幣供應量M1與M2增速進入下行周期的可能性非常大。此外，從相對流動性角度而言，盡管此前貨幣供應量M1增速呈現持續回升態勢，但M1/流通A股市值之比自今年2月份以來已經開始掉頭下行，意味著在現階段A股流通市值的膨脹速度遠快于M1增速情形下，未來A股市場相對流動性并不容樂觀。
我們認為，今年第三季度貨幣供應量M1與M2增速進入下行周期的可能性非常大，且A股市場相對流動性正逐漸趨于緊張，因此，預計流動性難以支持A股絕對估值水平在今年下半年繼續回升(附圖二)。
四、下半年市場將進入中級調整
1、全球股市進入熊市后大多經歷較大反復
綜合海外諸多熊市案例可見，大熊市的修復絕非短期內可以完成，常有反復，往往需要經過多次的底部確認。
擴張性的貨幣政策有助于股市止跌并恢復金融市場信心和秩序，但貨幣政策無法根治實體經濟的缺陷，從而無法根治熊市。不僅如此，貨幣政策的副作用往往會促成熊市反彈的終結和二次探底。若過于依賴貨幣擴張甚至不排除新的反彈回落后創出新低的可能，由此形成放大震蕩型的市場運行軌跡，導致金融市場的不穩定。
根據海外市場經驗，大熊市中，大多數情況下股指運行至前期高點50%-60%區域附近往往會面臨二次回落。正常情況下，二次探底的底部要高于前期底部，之后展現底部和頂部不斷抬升的震蕩上行軌跡，這是比較健康的走出熊市的市場運行模式。
2、下半年起可能重演1998年6月至1999年5月期間走勢
A股市場在1997年上半年前后時間段出現顯著下跌部分消化了宏觀經濟增速下滑預期與東南亞金融危機等重要不利影響因素之后，1997年9月底至1998年5月底連續8個月持續反彈，期間上證綜合指數最高反彈幅度約40%。
此后盡管1998年8月份我國政府宣布實施系列以擴張性財政政策為主的經濟刺激計劃，且1998年第三季度、第四季度與1999年第一季度GDP增速連續回升，但自1998年6月份初至1999年5月中旬，在共近12個月的時間內，A股市場再度出現了一輪顯著的中級調整行情，期間上證綜合指數累計最深回調幅度接近30%。
就今年下半年A股運行趨勢看，由于市場對我國今年第二季度、第三季度、第四季度GDP增速可能分別達7%、8%、9%的經濟反彈預期已進行了較長時間的消化，因此，在業績增速預期難以成為市場新的上漲動力，以及流動性面臨構筑由上向下拐點，并難以支持A股PE繼續回升情形下，一旦市場對2010年我國宏觀經濟增速可能二次探底預期形成共識，則A股市場展開中級調整行情的趨勢將難以避免，從而重演1998年6月至1999年5月期間走勢。
五、經濟尋底階段重點關注三類行業，以及兩類主題投資品種
在對宏觀經濟將繼續尋底判斷下，我們建議行業配置采取偏防御性策略。自上而下我們看好以下三類行業的潛在投資機會：一是具備典型防御性特征的必需消費品及相關行業對應存在的潛在估值溢價投資機會，如醫藥生物行業、啤酒行業、白色家電行業與零售行業，以及具備一定防御性特征、毛利率相對穩定的公路管理行業與機場管理行業；二是中長期有望受益于政府可能較長時間持續實施擴張性財政政策的基建及相關行業，如水泥行業、建筑機械行業、建筑施工行業等；三是相對看好因美元匯率貶值預期與潛在結構性通脹壓力給石油開采行業、有色金屬行業與農業板塊可能帶來的波動性機會。
自下而上，建議重點關注軟件開發行業、電力設備行業與鐵路設備行業等可能受政府扶持、或政府可能加大采購力度帶來的潛在投資機會。并建議重點關注新能源主題與區域性主題(重點包括泛浦東板塊、濱海新區板塊、成渝板塊與海南板塊)。(海通證券研究所) |
