●創(chuàng)造貨幣易、創(chuàng)造需求難。2008年底至今政府實施的各項經(jīng)濟振興措施，雖然短期內(nèi)能給能源、鋼鐵、水泥、建筑等行業(yè)帶來新的需求，但是長期來看這些投資不僅擠壓私人部門的投資，還都將形成新的產(chǎn)能。如果不能形成有效需求，產(chǎn)能過剩問題將進一步加劇。
●宏觀經(jīng)濟二季度“V”型、中長期 “W”型。隨著企業(yè)去庫存化接近尾聲、政府投資大規(guī)模啟動，二季度宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)“V”型走勢。但中長期來看，實體經(jīng)濟仍處于下行周期中；工業(yè)企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩；政府投資對私人投資的擠出效應(yīng)明顯；促消費、護內(nèi)需效果仍不明顯，國內(nèi)經(jīng)濟可能在階段性復(fù)蘇后繼續(xù)探底。
●上市公司盈利增速同比下降、環(huán)比回升。我們預(yù)計A股全部可比上市公司盈利2008年四季度單季同比下降-45%，2009年一季度為-22%、2009年二季度為-15%，環(huán)比開始上升。投資者針對上市公司盈利增速同比下降、環(huán)比回升的悲觀或樂觀解讀，將深刻影響二季度A股市場走勢。
●估值整體合理、安全邊際不足。目前全部A股2009年動態(tài)PE19倍，估值較為合理，但難以提供足夠的安全邊際。我們認為二季度制約估值的因素有：新增貸款大幅減少對投資者心理的影響；盈利惡化超預(yù)期的可能；大小非減持力度加強；外圍市場波動；IPO重啟壓力等。
●結(jié)合目前A股市場宏觀經(jīng)濟、企業(yè)盈利以及市場估值情況，我們認為二季度A股市場有望在2000-2600點區(qū)間震蕩。基于需求端的行業(yè)配置：1）投資需求中超配建筑建材、電氣設(shè)備、通信設(shè)備等。2）消費需求中超配醫(yī)藥、汽車、家電、旅游、連鎖超市等。3）避險需求中超配黃金。4）標配房地產(chǎn)、金融、石化、煤炭、有色及電力板塊。
一、創(chuàng)造貨幣易創(chuàng)造需求難
1、創(chuàng)造貨幣易
在政府主導下，銀行主動信貸變得活躍。2008年12月到2009年2月，三個月新增貸款合計達3.3萬億元，約占2008年全年新增額的47%，信貸擴張速度為近年來所罕見。
在新增貸款中，票據(jù)融資占比由去年12月的30.5%、2009年1月份的41.9%上升至2009年2月份的46.8%。我們認為票據(jù)大增的原因有：1）企業(yè)將融來的資金轉(zhuǎn)存定期存款獲取利差。2）部分資金進入股市，為A股市場提供了相當充裕的階段性流動性。
我們認為目前中國實體經(jīng)濟仍然較弱，收緊流動性與政府刺激經(jīng)濟的目標不符，寬松的貨幣政策將繼續(xù)。如果后期貿(mào)易順差繼續(xù)下滑，F(xiàn)DI負增長持續(xù)，則銀行利率、存款準備金率有下調(diào)的可能。在創(chuàng)造貨幣之后的幾個月內(nèi)，受充裕流動性影響實體經(jīng)濟也隨之會有所反應(yīng)。短期來看，經(jīng)濟的“V”型走勢會在二季度得到淋漓盡致的體現(xiàn)。
2、創(chuàng)造需求難
1）先行指標顯示二季度國內(nèi)經(jīng)濟將呈現(xiàn)“V”型走勢
從最新數(shù)據(jù)來看，M1、M2增速開始回升，M2與M1的剪刀差也開始出現(xiàn)拐點。我們認為實體企業(yè)在前期去庫存化過程中，對未來預(yù)期產(chǎn)生了一定的樂觀情緒。在未來的一段時間內(nèi)，這些企業(yè)可能增加活期存款以支付貸款并擴大再生產(chǎn)，實體經(jīng)濟對流動性的反應(yīng)會陸續(xù)轉(zhuǎn)好。
作為經(jīng)濟的先行指標，PMI指數(shù)已經(jīng)連續(xù)三個月開始反彈，階段性走穩(wěn)跡象比較明顯。2月份PMI指數(shù)為49，接近50的分水嶺。而PMI生產(chǎn)指數(shù)與PMI新訂單指數(shù)均已超過50，表明企業(yè)訂單會有所恢復(fù)，經(jīng)營生產(chǎn)也開始趨向正常，二季度經(jīng)濟有望觸底反彈。
1-2月全社會累計用電量同比增長-5.22%，下降幅度明顯趨緩，其中2月份單月用電量還出現(xiàn)回升。從這個意義上來講，在去庫存化及政府投資過程中經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極跡象。我們預(yù)計二季度工業(yè)增加值會出現(xiàn)反彈，帶動國內(nèi)經(jīng)濟“V”型復(fù)蘇。
2）中長期來看，出口嚴峻趨勢不會發(fā)生根本性改變
目前我國外貿(mào)依存度已達60%以上，隨著金融危機“下半場”由金融至實體，美國至歐洲的漫延，我國外向型經(jīng)濟遭遇極大挑戰(zhàn)。繼美國之后，對歐洲、日本的出口增速近期也開始出現(xiàn)大幅下滑。我們認為，由于加工貿(mào)易的緣故，國內(nèi)進口某種程度上可以作為衡量出口的先行指標。二季度出口增速有望趨穩(wěn)，并出現(xiàn)階段性反彈。但由于全球經(jīng)濟可能陷于較長時間的低迷，出口嚴峻趨勢不會發(fā)生根本性改變。
3）拉內(nèi)需效果需要觀察
從2009年開始，伴隨出口減速、消費低迷以及國際大宗商品價格的低位運行，總需求的不振導致2009年通脹壓力極為輕微，并且可能出現(xiàn)類似于1998/1999年亞洲金融危機階段的通縮情況。在這種背景下，私人投資意愿降低：1）非壟斷行業(yè)產(chǎn)能過剩，利潤難以得到保證。2）壟斷行業(yè)因為門檻限制難以進入。1998/1999年政府投資對私人投資的擠出效應(yīng)明顯，如果私人部門投資積極性降低趨勢持續(xù)，會大大削減政府投資效果，不利于經(jīng)濟長期復(fù)蘇。
鑒于房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資比例超過20%，以及房地產(chǎn)所涉及的眾多行業(yè)，低迷的房地產(chǎn)市場對經(jīng)濟增長的影響顯而易見。目前房地產(chǎn)市場成交量雖有所恢復(fù)，但實際效果有待觀察。我們認為，由于房地產(chǎn)市場庫存量極大，成交量的有效釋放取決于房價走勢。而房地產(chǎn)價格走勢可以考慮如下因素：1）信貸投放一般領(lǐng)先房地產(chǎn)價格約一年左右。2）深圳房地產(chǎn)市場領(lǐng)先全國半年率先調(diào)整，目前可能階段性調(diào)整到位。這兩者均意味著國內(nèi)房地產(chǎn)市場價格的調(diào)整至少持續(xù)至2009年年底，這將極大制約房地產(chǎn)投資的規(guī)模。
3、國內(nèi)經(jīng)濟中長期呈現(xiàn)“W”型走勢概率更大
金融危機引發(fā)歐美經(jīng)濟遭遇百年來最嚴重的衰退，指望外需持續(xù)反彈并不現(xiàn)實。而長期困擾國內(nèi)經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾，即產(chǎn)能過剩、消費不足現(xiàn)象仍然突出，我們認為這也是創(chuàng)造貨幣后實施各項經(jīng)濟振興措施的短板。簡而言之，創(chuàng)造需求比創(chuàng)造貨幣難。
進入二季度，隨著企業(yè)去庫存化接近尾聲、政府投資的大規(guī)模啟動，工業(yè)生產(chǎn)從2008年四季度的休克性狀態(tài)逐漸轉(zhuǎn)向復(fù)蘇。工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)有助于宏觀經(jīng)濟觸底反彈，我們維持宏觀經(jīng)濟在二季度“V”型走勢的判斷。但是中長期來看，實體經(jīng)濟仍處于下行周期中，時間一般為三年以上；工業(yè)企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩；政府投資對私人投資的擠出效應(yīng)明顯；促消費、擴內(nèi)需效果仍需觀察。中長期而言，國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)“W”型走勢概率更大。
二、上市公司盈利同比下降環(huán)比上升
產(chǎn)成品庫存指數(shù)持續(xù)攀升，2008年9-11月連續(xù)三個月高于50以上。隨后國內(nèi)企業(yè)通過減產(chǎn)、限產(chǎn)來消化積壓的大量庫存。自2008年12月份開始產(chǎn)成品庫存指數(shù)開始下降，產(chǎn)銷率同期也開始上升。企業(yè)的去庫存化也為A股市場提供了基本面支持，國內(nèi)A股市場如期開始反彈。但進入2009年2月份之后，我們發(fā)現(xiàn)庫存化壓力又開始顯現(xiàn)，比較典型的如鋼鐵價格出現(xiàn)二次探底。產(chǎn)成品庫存指數(shù)的上升及工業(yè)品產(chǎn)銷率下滑，表明國內(nèi)制造業(yè)由于需求不足、產(chǎn)品滯銷，二次去庫存化壓力重重。
目前來看，信貸高增長成為趨勢，特別是2009年第一季度信貸繼續(xù)保持較高增速，這將促使2009年第二季度開始的固定資產(chǎn)投資增長加快。在外需仍然不振前提下，受益于內(nèi)需的去庫存化將有利于緩解企業(yè)利潤大幅下滑的困境。我們預(yù)計A股市場2008年可比上市公司盈利同比增速為-5%左右，2009年約為-10%。我們預(yù)期2008年四季度盈利最差，單季同比下降-45%左右，而2009年一季度為-22%、2009年二季度為-15%，環(huán)比略有上升。
三、估值較為合理安全邊際不足
我們將上證綜指由最高6124點跌至最低1664點的全過程劃分為三個階段：1）跌至3000-3500點，估值的合理回歸。2）跌至1800-2200點，宏觀經(jīng)濟周期向下的反映。3）跌至1664點，市場恐慌性殺跌。我們認為，伴隨著2008年超預(yù)期的暴跌，曾經(jīng)高估的A股市場在短期內(nèi)消滅了泡沫，釋放了絕大部分的市場風險，而上證綜指2000點左右可能是2009年A股市場寬幅震蕩的中樞。
通過對A股歷史數(shù)據(jù)的分析我們發(fā)現(xiàn)：截至3月27日，歷史平均PE31倍，平均PE減去其1倍標準差為16.5倍，全部A股動態(tài)PE19倍介于兩者之間；歷史平均PB3.54倍，平均PB減去其1倍標準差為2.08倍，全部A股動態(tài)PB2.85倍也介于兩者之間。
截至3月27日，AH溢價指數(shù)為139，略高于其137的歷史平均值。后期AH溢價指數(shù)變化取決于美國市場是否能夠真正企穩(wěn)。如果二季度市場能夠階段性走穩(wěn)，那么港股市場目前較低的估值可以得到一定程度的修復(fù)，并通過AH溢價指數(shù)來提升A股估值。
目前全部A股2009年動態(tài)PE19倍，根據(jù)我們的三階段DDM模型，估值較為合理，但也難以提供足夠的安全邊際。此外，二季度制約估值的因素有：新增貸款大幅減少對投資者心理的影響；盈利惡化超預(yù)期的可能；大小非減持力度加強；外圍市場波動；IPO重啟壓力等。
四、在區(qū)間震蕩中尋找確定性需求
1、宏觀經(jīng)濟、企業(yè)盈利與市場估值共同決定二季度市場走勢
結(jié)合目前A股市場宏觀經(jīng)濟、企業(yè)盈利以及市場估值情況，我們認為二季度A股市場將呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局。不同風險偏好的投資者對宏觀經(jīng)濟二季度“V”型、中長期“W”型的解讀不同，對上市公司盈利增速同比下降、環(huán)比回升的解讀不同，對市場估值整體合理、安全邊際不足的解讀也會不同。影響市場走勢的同一因素，一些投資者認為是利空，另一些投資者卻認為是利好，這些重大分歧決定二季度A股市場會呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局。
2、流動性、盈利預(yù)期與外圍市場共同決定二季度上證綜指運行區(qū)間
結(jié)合宏觀經(jīng)濟、企業(yè)盈利、市場估值以及A股市場2008年的調(diào)整經(jīng)驗、2009年一季度的復(fù)蘇過程，我們相信上證綜指2000點附近可能是2009年A股市場寬幅震蕩的中樞。
具體到2009年二季度，在充裕流動性配合下上證綜指有望延續(xù)向上勢頭，最終可能挑戰(zhàn)并站上年線。但另一方面，短期內(nèi)企業(yè)盈利預(yù)期難以樂觀、外圍市場前景不明以及IPO的可能啟動，投資者獲利兌現(xiàn)意愿始終存在，市場隨時面臨調(diào)整。我們認為，流動性、盈利預(yù)期與外圍市場共同決定上證綜指二季度將在2000-2600點區(qū)間震蕩。
后期能否打破這種寬幅震蕩的平衡，我們認為取決于以下因素：1）信貸增長的持續(xù)情況。2）國內(nèi)房地產(chǎn)的成交量能否有效放大。3）財政刺激計劃會否進一步放松。4）上市公司業(yè)績是否大幅于預(yù)期。5）反映在美元以及黃金價格變動上的外圍避險情緒是否有效消除。
3、二季度行業(yè)配置：尋找確定性的需求
短期價格體系進入通縮階段的可能性較大，部分周期性行業(yè)的盈利仍難見到拐點。與此同時，生產(chǎn)過剩與需求不足的矛盾在第一輪“去庫存化”之后會進一步顯現(xiàn)。基于通縮背景下需求端的悲觀預(yù)期，對各級政府升級此前出臺的一系列涉及投資、消費以及產(chǎn)業(yè)規(guī)劃等方面政策的預(yù)期，決定了我們二季度的行業(yè)配置思路。基于通縮背景下需求端的配置方案：
首先，投資需求中超配建筑建材、電氣設(shè)備、通信設(shè)備等。投資拉動對相關(guān)受益行業(yè)庫存有一個去和補的反復(fù)過程，如果地方升級投資規(guī)模則將進一步引發(fā)投資主線行情。4萬億投資、去庫存化和流動性催生了2009年開年行情，投資主線板塊大幅調(diào)整將是配置的好時機，建議超配建筑建材、電氣設(shè)備、通信設(shè)備等。
其次，消費需求中超配醫(yī)藥、汽車、家電、旅游、連鎖超市等。新醫(yī)改方案值得期待；中央提出充分發(fā)揮消費需求拉動經(jīng)濟的主導作用，后期升級消費政策、擴大惠及面可期，建議超配汽車、家電、旅游、連鎖超市等。
再次，避險需求中超配黃金。考慮到美元貶值帶來的黃金價格上漲以及避險需求可能放大，建議回調(diào)時超配黃金。
最后，標配房地產(chǎn)、金融、石化、煤炭、有色與電力板塊。房地產(chǎn)需等待行業(yè)風險進一步釋放，2009年前兩月成交量放大可能是曇花一現(xiàn)，房價過高依然是根本原因；標配銀行是出于信貸增速乏力、息差面臨再次縮小和不良貸款上升等方面的擔心；出于對后期油價走勢的不確定及相關(guān)個股估值偏高的考慮，我們建議標配石油化工板塊；考慮到未來流動性泛濫可能有利于資源股，我們標配煤炭和有色；標配電力是出于業(yè)績有所回暖并且是震蕩市中良好的防御性品種的緣故。（中原證券研究所執(zhí)筆：李俊、何衛(wèi)江）
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