1、市場對宏觀經濟觸底因素已充分反映
伴隨宏觀經濟基本面有所轉暖，流動性大量釋放，政策頻超預期，而市場對“矛盾數據”亦往好的方向解讀，并使得A股市場估值水平獲得了快速修復。從絕對估值角度看，以2009年6月10日收盤價計，滬深300指數最新TTM剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達21.8倍與26.0倍，剔除金融公司與兩家石油開采公司后的滬深300指數最新TTM剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達27.6倍與43.9倍；不包含金融公司與兩家石油開采公司后的其余A股最新TTM剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達30.8倍與54.7倍。我們認為這個估值水平已經較充分地反映了宏觀經濟基本面的觸底因素。
然而僅憑近幾個月的局部數據好轉就簡單推論我國宏觀經濟已全面復蘇可能過于樂觀，至少在很大程度上值得懷疑。
2、美國“過度負債消費”模式將逆轉，中國出口觸底容易回升難
美國此輪宏觀經濟衰退并不是傳統周期意義的調整，而是資產負債表的大調整。全球主要投資性資產價格暴跌后，居民忙于儲蓄以“去債務化”，銀行忙于修復資產負債表“去杠桿”，資金供需雙方合力造成信貸萎縮。過去多年經濟由“資產價格上升——財富增加——債務增加——消費增加”的“經濟循環”可能再也難以為繼，“資產價格支撐消費、過度負債維持過度消費”的模式也將可能難以為繼。美國“過度負債過度消費”模式逆轉，中國“過度依賴出口”的增長模式也將被動改變。中國出口觸底容易復蘇難。
3、2010年我國經濟存在重蹈1999年出現二次回落的較大風險
與1998年我國經濟調整期間相比，盡管我國本輪正經歷的經濟調整，政府的逆周期宏觀調控能力已積累了一定經驗，且本輪經濟調整期間政府所采取的經濟刺激計劃明顯更趨多樣化，但不可否認的是，現階段我國宏觀經濟所面臨的外部與內部經濟環境較上一輪經濟調整明顯更加惡劣。一方面，本輪全球金融危機的嚴重程度明顯超過了1997年2月份起所經歷的東南亞金融危機；另一方面，我國正遭遇的本輪產能過剩危機(第二輪產能過剩)程度并不亞于1998年前后時間段我國曾遭遇的第一輪產能過剩危機。事實上，作為可能帶動未來我國宏觀經濟增速持續反彈的“最值得期待的救命稻草”——固定資產投資增速目前的高增長態勢能否持續同樣值得懷疑。
綜合而言，我們認為，我國本輪宏觀經濟調整已不僅僅是個傳統意義的經濟周期問題。美國“過度負債過度消費”模式的改變將使中國“過度依賴出口”的模式被動改變從而令出口承壓；長期積累的經濟增長結構矛盾(產能過剩)將在未來壓制民間資本投資意愿；當經濟周期問題和經濟結構問題疊加時，意味著本輪經濟調整不會是傳統的“觸底——復蘇”經濟周期模式。因此，一旦我國出口形勢沒能在2010年出現大幅改善，且我國社會消費品零售總額沒能實現遠超預期的增長，則2010年我國宏觀經濟增速就存在重蹈1999年出現二次回落的較大風險。
二、業績難以成為股指繼續上漲的新動力
1、市場盈利預測一致預期持續下調
統計數據表明，自2008年第四季度以來，市場盈利預測一致預期持續下調(附圖一)。截至6月9日，市場對滬深300指數成份公司2009年總營業收入與總凈利潤的預測一致預期分別為88053.3億元與8866.4億元，與滬深300指數成份公司2008年度實現營業收入與凈利潤同比增幅分別約為-2.1%與10.3%。其中，截至6月9日，海通證券研究所對243家有完整盈利預測的重點公司預測的2009年總營業收入(未包括中國石化與中國石油)、2009年總歸屬母公司股東的凈利潤同比增幅分別約為12.2%與13.7%。
2、自上而下中性預期下預計2009年業績增速約為2.6%
從自上而下角度，我們認為，在2009年我國GDP增速明顯低于2008年增速水平情形下，營業收入增速繼續顯著下滑，甚至可能出現負增長，將成為影響2009年A股業績增長最主要的負面因素。此外，三項費用占比面臨上升壓力，也將可能成為影響2009年A股業績增長的負面因素；而營業成本因素與資產價格波動因素等皆有望在2009年獲得不同程度改善，并可能成為影響2009年A股業績增長的正面因素。
綜合各種因素，海通策略研究團隊自上而下對A股2009年凈利潤同比增幅估算區間為(-3.6%，7.8%)，在悲觀預期情形下，預計A股2009年凈利潤同比增幅為-3.6%；在中性預期情形下，預計A股2009年凈利潤同比增幅為2.6%；在樂觀預期情形下，預計A股2009年凈利潤同比增幅為7.8%。
|
