第四部分宏觀經(jīng)濟分析
一、世界經(jīng)濟金融形勢分析
2007年第三季度以來，全球經(jīng)濟整體保持平穩(wěn)增長勢頭，但影響未來經(jīng)濟增長的風(fēng)險加大，國際原油價格不斷走高，通脹壓力明顯上升。受美國次級抵押貸款風(fēng)波影響，全球主要股市和債市均經(jīng)歷較大波動。國際貨幣基金組織2007年10月預(yù)測，2007年全球經(jīng)濟增長率為5.2%，維持了其在2007年7月份的預(yù)測，但比2006年的實際經(jīng)濟增長率低0.2個百分點。其中，2007年美國經(jīng)濟增長率從2.0%下調(diào)至1.9%，歐元區(qū)經(jīng)濟增長率從2.6%下調(diào)至2.5%，日本經(jīng)濟增長率從2.6%下調(diào)至2.0%，分別比2006年的實際經(jīng)濟增長率低1、0.3和0.2個百分點。新興市場經(jīng)濟體仍維持強勁的增長勢頭。
(一)主要經(jīng)濟體經(jīng)濟狀況
美國經(jīng)濟保持增長態(tài)勢。第三季度，GDP季節(jié)調(diào)整后環(huán)比折年率增速為3.9%，比第一、二季度分別加快3.3和0.1個百分點。通貨膨脹整體保持溫和態(tài)勢，第三季度各月同比CPI分別為2.4%、2.0%和2.8%，平均為2.4%，比第二季度下降0.3個百分點，與第一季度持平。就業(yè)狀況基本穩(wěn)定，第三季度失業(yè)率為4.7%，比第一、二季度均上升0.2個百分點，但與上年同期持平。商品和服務(wù)貿(mào)易逆差有所下降，1—8月份為4718.5億美元，同比減少456億美元。財政赤字大幅減少，在9月30日結(jié)束的2007財年里，聯(lián)邦政府預(yù)算赤字為1628億美元，比2006財年下降34.4%，為近5年來最低。
歐元區(qū)經(jīng)濟穩(wěn)步增長。第一、二季度實際GDP同比增長分別為3.2%和2.5%。通貨膨脹壓力依然存在，第三季度各月綜合消費價格指數(shù)(HICP)同比上漲分別為1.8%、1.7%和2.1%，平均為1.9%，與第一、二季度持平。值得注意的是，由于能源和糧食價格持續(xù)上漲，9月HICP同比上漲為2.1%，這是自2006年9月以來歐元區(qū)HICP升幅首次高于歐央行設(shè)定的2.0%的通脹目標(biāo)。就業(yè)狀況持續(xù)改善，第三季度各月失業(yè)率分別為7.4%、7.4%和7.3%。出口增長較快，1-8月份貿(mào)易順差為191億歐元，而上年同期為逆差235億歐元。
日本經(jīng)濟持續(xù)增長。第一、二季度實際GDP同比增長分別為2.6%和1.6%。價格走勢基本平穩(wěn)，第三季度各月CPI分別為0%、-0.2%和-0.2%，平均為-0.1%，和第一、二季度持平。就業(yè)形勢整體呈好轉(zhuǎn)趨勢，第三季度各月失業(yè)率分別為3.6%、3.8%和4.0%，平均為3.8%，比第一季度下降0.2個百分點，與第二季度持平。貿(mào)易順差繼續(xù)大幅增加，三季度實現(xiàn)貿(mào)易順差3萬億日元，同比增加9848億日元。
主要新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家(地區(qū))的經(jīng)濟增長依然相當(dāng)強勁，但部分國家通脹壓力明顯上升。拉美經(jīng)濟繼續(xù)維持穩(wěn)步增長態(tài)勢。
(二)國際金融市場概況
各主要貨幣匯率波動相對平穩(wěn)。美元相對歐元和日元呈貶值態(tài)勢，9 月28 日收于1.43 美元/歐元和114.79 日元/美元，美元相對歐元和日元分別較年初貶值8.33%和3.58%，較第二季度末分別貶值5.93%和6.78%。國際主要債券收益率7、8月份持續(xù)走低，自9月初開始逐步回升。
9月28日，美國和日本的10年期國債收益率分別收于4.59%和1.68%，較年初分別降低0.1和0.04個百分點，較第二季度末分別降低0.44和260.19個百分點；歐元區(qū)10年期國債收益率收于4.34%、較年初上漲0.4個百分點，較第二季度末下降0.22個百分點。
受美國次級抵押貸款風(fēng)波影響，國際金融市場利率大幅波動。
倫敦同業(yè)拆借市場美元Libor在波動中下降，一年期美元Libor于9月20日達到2006年以來的低點4.85%后有所回升，9月28日為4.9%，比年初下降0.43個百分點。受歐央行連續(xù)加息影響，歐元利率延續(xù)了2006年以來緩慢上升的態(tài)勢，9月28日，歐元區(qū)一年期同業(yè)拆借利率Euribor升至4.73%，比年初上升0.7個百分點。
全球主要股指波動較大。在經(jīng)歷了2月27日的大幅下跌后，全球主要股指逐步反彈走高。但從7月中下旬起，受美國次級抵押貸款波動影響，全球主要股指開始持續(xù)下跌，美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達克指數(shù)、歐元區(qū)STOXX50指數(shù)、英國金融時報指數(shù)分別于8月末跌至當(dāng)季最低點，而日經(jīng)225指數(shù)則在9月18日跌至當(dāng)季最低點。在幾大央行聯(lián)手采取措施后，主要股指有所反彈。9月28日，美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達克指數(shù)分別收于13896點和2702點，較第二季度末分別上漲3.63%和3.80%；而歐元區(qū)STOXX50指數(shù)、英國金融時報指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)分別收于3820點、6467點和16786點，較第二季度末分別下跌3.22%、2.13%和7.45%。
(三)主要經(jīng)濟體房地產(chǎn)市場走勢
主要工業(yè)國家房價自1997年起總體呈快速上升態(tài)勢，但近年來荷蘭、澳大利亞、英國和美國等國的房價增速開始放緩。特別是隨著美國次級抵押貸款市場問題的逐步顯現(xiàn)并最終發(fā)生動蕩，美國房地產(chǎn)市場的調(diào)整更加劇烈。但愛爾蘭、法國、西班牙和瑞典等歐洲國家房價上漲依然十分迅速。與美歐不同，由于日本土地價格持續(xù)走低，日本房價一直呈現(xiàn)負增長。隨著美國次級抵押貸款市場問題的逐步顯現(xiàn)，近期美國房地產(chǎn)市場降溫明顯。2007年第二季度，美國全國房價指數(shù)同比增長3.2%，為1997年第三季度以來的最小漲幅。受住房抵押貸款市場問題的拖累，9月份，美國新房開工數(shù)量、新房銷售數(shù)量和待售新房數(shù)量季節(jié)調(diào)整后折年率分別為119.1萬戶、77萬戶和52.3萬戶，同比分別下降30.8%、23.3%和6.6%。
歐洲部分國家房地產(chǎn)市場依然活躍。盡管英國房價增速有所回落，但房價仍維持在較高水平。愛爾蘭、西班牙、希臘等國房價上漲較快，2006年分別增長約12%、15%和14%，較2005年分別高出約2個、10個和8個百分點。與此同時，德國、葡萄牙房地產(chǎn)市場則停滯不前。
日本土地價格持續(xù)走低，房價持續(xù)負增長。泡沫經(jīng)濟破滅后，日本土地價格一直在下降，2006 年3 月末和9 月末，全國土地價格指數(shù)同比分別下跌4.8%和3.5%。2007 年以來，土地價格繼續(xù)維持下降態(tài)勢，截至3 月末，全國土地價格指數(shù)同比下降2.1%3。
(四)主要經(jīng)濟體貨幣政策
美聯(lián)儲公開市場委員會于8 月17 日和9 月18 日兩次調(diào)低貼現(xiàn)率各50 個基點至5.25%。同時，美聯(lián)儲公開市場委員會于9 月18 日和10 月31 日將聯(lián)邦基金利率分別調(diào)低50 和25 個基點至4.5%。歐央行于7 月5 日、8 月2 日和9 月6 日均宣布保持4%的基準利率不變。日本銀行在7 月12 日、8 月23 日和9 月19 日的例會上均決定維持0.5%的無擔(dān)保隔夜拆借利率不變。英格蘭銀行于7 月5 日加息25 個基點，官方利率達到5.75%，并在8 月2 日和9 月6 日宣布維持該利率不變。
(五)影響未來全球經(jīng)濟增長的主要風(fēng)險
未來全球經(jīng)濟增長依然面臨著一些現(xiàn)實和潛在的風(fēng)險，主要包括美國次級抵押貸款風(fēng)波沖擊全球金融市場、貿(mào)易保護主義趨勢加強、國際原油價格持續(xù)走高、全球通貨膨脹壓力加大等。
美國次級抵押貸款風(fēng)波導(dǎo)致全球性金融市場震蕩。由于流動性緊縮，私募基金、對沖基金、金融機構(gòu)等難以籌集足夠的資金進行并購活動，業(yè)績良好的公司發(fā)債成本也有所提高。如果不能有效控制此次次級抵押貸款風(fēng)波對金融市場和企業(yè)的連鎖影響，實體經(jīng)濟部門的發(fā)展可能會受到影響，美國及世界經(jīng)濟未來增長的風(fēng)險也將加大。
專欄 1：關(guān)注美國次級抵押貸款風(fēng)波的中期影響
2007年4月，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司瀕臨破產(chǎn)拉開了美國次級抵押貸款（以下簡稱“次貸”）風(fēng)波的序幕。之后，美國次貸市場違約率不斷提高，大量房貸機構(gòu)特別是與美國次貸市場相關(guān)的基金陷入困境或破產(chǎn)，并由此引發(fā)了國際金融市場劇烈動蕩。IMF等國際組織在10月份調(diào)低了2008年全球經(jīng)濟增長的預(yù)測值，并認為未來全球金融市場的不確定性有所加大，房地產(chǎn)市場疲軟、信貸市場趨緊以及國際匯市波動加劇的狀況將會持續(xù)一段時間。
次貸風(fēng)波的直接動因是美國房地產(chǎn)市場降溫，但更深層次原因則是全球流動性過剩背景下市場約束力的下降。一是長期的低利率政策導(dǎo)致全球風(fēng)險偏好上升。全球過剩資本尋找高回報機會，刺激了房地產(chǎn)價格的上漲。在高房價、低利率環(huán)境下，金融機構(gòu)從事高杠桿房貸風(fēng)險小，收益高，導(dǎo)致其放寬房地產(chǎn)信貸標(biāo)準，風(fēng)險意識下降，使得信用等級較低的借款者也能便捷地獲得貸款，次貸市場迅速膨脹。二是對金融衍生產(chǎn)品的過度依賴和風(fēng)險控制不當(dāng)。近年來，房地產(chǎn)市場資產(chǎn)證券化迅猛發(fā)展，金融機構(gòu)按照投資人和客戶的需求對原有信用等級較低的信貸產(chǎn)品所隱含的風(fēng)險進行分解或重組，經(jīng)評級公司重新評級后打包出售，將信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。這些產(chǎn)品的推出無形中鼓勵了貸款者從關(guān)注貸款質(zhì)量轉(zhuǎn)向數(shù)量擴張。由于一些評級公司對該類產(chǎn)品的風(fēng)險定價低估，誤導(dǎo)了投資者，助長了市場對該類產(chǎn)品的過度樂觀情緒，使房貸衍生產(chǎn)品在政府托管基金、養(yǎng)老金等保守型基金中廣為銷售，埋下了較大的風(fēng)險隱患。三是市場自律性下降與監(jiān)管不當(dāng)?shù)墓餐饔?。近年來，全球金融市場運行相對平穩(wěn)，各國市場的自律性和對市場的監(jiān)管力度有所下降。盡管當(dāng)局在2004年初已開始關(guān)注貸款標(biāo)準的放松問題，但由于監(jiān)管協(xié)調(diào)困難和信息溝通不暢等種種原因一直未能有效實施監(jiān)管，錯過了調(diào)整時機。
從目前情況看，美國次貸風(fēng)波還會持續(xù)一定時間，對國際經(jīng)濟金融的影響不容小覷。當(dāng)前，美國次貸風(fēng)波的影響主要集中在美國和歐洲，對我國經(jīng)濟金融運行影響有限，但次貸風(fēng)波可能通過其廣泛的投資者、衍生品及影響市場預(yù)期和實體經(jīng)濟運行等多個渠道向其他地區(qū)蔓延。全球風(fēng)險溢價上升趨勢也有可能對資產(chǎn)價格產(chǎn)生調(diào)整壓力，而一旦資產(chǎn)價格出現(xiàn)調(diào)整，可能對銀行信貸安全產(chǎn)生影響。因此，有必要密切關(guān)注美國次級抵押貸款市場對國際金融市場的影響及對我國可能產(chǎn)生的沖擊，并采取措施加強風(fēng)險防范工作，確保國家金融安全。近期中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)出了《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，并頒布了《公告》，要求信貸資產(chǎn)證券化試點各參與機構(gòu)加強信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露工作，切實保護投資者利益，防范風(fēng)險，以維護投資者合法權(quán)益，推動信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。同時，主要金融機構(gòu)已開始著手調(diào)整房地產(chǎn)抵押貸款的放款條件。未來，中國人民銀行將與各監(jiān)管機構(gòu)進一步加強信息溝通，密切關(guān)注相關(guān)市場動態(tài)，完善金融市場的透明度監(jiān)管，逐步實施金融機構(gòu)資本充足率監(jiān)管的國際標(biāo)準，金融機構(gòu)也應(yīng)大力加強風(fēng)險控制機制建設(shè)，在穩(wěn)步實施“走出去”戰(zhàn)略的同時，提高自身風(fēng)險定價和風(fēng)險控制的能力。
2007 年以來持續(xù)的全球失衡問題引發(fā)貿(mào)易保護主義傾向進一步增強。美國國會不斷拋出匯率議案，向中國等國家施加壓力；美國商務(wù)部不斷發(fā)起對中國等國家的反補貼調(diào)查，并借助多邊場合在有關(guān)問題上加大施壓力度。美國的做法已經(jīng)蔓延至其他國家，并引起效仿。
這顯示當(dāng)前貿(mào)易摩擦已由產(chǎn)品層面延伸至政策層面，并且不斷升級，有可能對世界經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展以及全球失衡的有序調(diào)整帶來不利的影響。
全球通貨膨脹壓力加大。全球化一方面使越來越多的低廉勞動力等生產(chǎn)要素參與到全球分工鏈條之中，規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)得以進一步發(fā)揮，供給能力顯著增強，從而抑制了一般商品特別是可貿(mào)易商品的價格上漲；另一方面，全球化所帶來的工業(yè)和經(jīng)濟的快速增長也造成了世界范圍內(nèi)的能源和大宗商品緊張，價格持續(xù)上揚；此外，全球流動性過剩進一步加劇了價格全面上漲的壓力。自2006年以來，石油、金屬、糧食等初級產(chǎn)品市場價格上漲明顯。雖然受美國“次貸”風(fēng)波影響，2007年7月末國際有色金屬價格從歷史高位跌落，但銅、鉛和錫等有色金屬價格在9月中旬以后再度反彈。國際主要糧食品種價格快速上漲，小麥價格創(chuàng)歷史新高，稻米和大豆價格也接近歷史最高水平。近期，國際油價在波動中持續(xù)走高。11月上旬，紐約商品交易所的原油價格接近每桶100美元，不斷刷新歷史記錄。當(dāng)前，世界經(jīng)濟增長形勢較好，石油需求明顯上升，而國際原油供給難以跟上需求的變化。
如果地緣政治局勢動蕩，尤其是一些石油產(chǎn)品和出口國政治局勢持續(xù)動蕩，原油供給安全難以得到切實保障，油價可能進一步上漲。
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