中國央行的加息周期還在繼續——9月15日基準貸存款利率再次增加了27個基點。我們預計，今年年內利率會再增長27個基點。之前我們預計中國央行會在今年遲些時候加息，明年上半年還可能有兩次加息。現在看來，我們之前的預測太保守了?，F在我們的預計是，今年還會有一次27個基點加息，明年一季度還會有兩次加息。這意味著一年期貸款和存款利率到今年年底將分別達到7.56%和4.14%，到2008年一季度末則分別達到8.10%和4.68%。同時，我們將2007年中國內地CPI的預測從3.5%調高到4.2%，因為我們相信肉價已經見頂，但肉價動力將推高全年CPI水平。
迄今為止，今年以來，中國央行已經五次加息，而且后兩次加息間隔時間很短。正如我們最近所作的報告指出的，在通脹的壓力下，央行態度越來越強硬(參見本報8月27日30版發表的《調控雙拳：加息及遏制投資》一文)。央行或許認為，中國經濟增長超過了潛在增長率(“產出缺口”消失了)，而且，資產價格上漲過猛。因此，最近央行官員評論說，他們希望看到實際存款利率能夠為正，這清楚地表明，利率變化仍有空間。但問題是實際利率的測算不太容易。理論上，我們應該用通脹預期——可是沒有人能夠提出一個完善的主張，因為相關準確完整數據的欠缺，使人無從了解中國內地普通家庭和生產企業的未來通脹預期。但是，過去一周我們在珠三角與商業人士交談的情況與前幾星期在上海聽到的情況非常相似，每個人都在談論通脹，每個人都預計通脹將進一步上升，甚至有人開始懷疑政府能否有力地控制通脹局面。在這種背景之下，央行必須采取行動。但測算實際利率的種種可選通脹指標之間，選用哪一個以便知道名義利率處于什么水平時實質利率進入正區域仍然很困難，比如究竟是應該用8月的CPI(6.5%)，或是今年前8個月內的平均CPI(3.9%)，目前的非食品通脹率(0.9%)，還是GDP物價平減指數(我們預計二季度為3.7%)？或者，如央行行長周小川不久前提及的，使用某種歷史平均數據(這也許可以使最近的通脹波動平緩一些，可是這也有一個缺點，就是與使用當前數據相比后顧性過強)？也就是說，很難知道央行究竟哪一時點對實際利率水平感到滿意。
預測下半年CPI走勢還可以考慮另一個因素。分析CPI籃子各構成要素變動情況，我們不難發現，漲價壓力仍未突破食品領域。8月食品價格同比上漲18.2%(部分原因是豬肉價格同比上漲49%)，此外，蔬菜價格也同比上漲了22.5%。最近兩個月來，蔬菜價格價格壓力突然增大很多，這很不同尋常——通常情況下，蔬菜價格上漲的情況多見于冬季、春節期間，而不是夏天。目前我們還不太清楚蔬菜漲價的真正原因，難道是因為豬肉漲價，人們改多吃青菜了嗎？無論菜價上漲的原因是什么，安排蔬菜的供給反應總比豬肉要容易和迅速得多，因為出于對生豬傳染病及疫情控制效率方面的顧慮，生豬飼養戶對重新飼養存在很多顧慮，而且生豬的生產周期很長。
最近有報道說很多農民開始重新養雞養豬，且幾周內豬肉和雞肉的批發價格已經觸頂，但是，城鎮居民對肉類的需求仍然旺盛。如果是結構性因素在發揮作用，貨幣政策對食物價格的作用有限，但從央行的角度說，它要向公眾表明，對于食品價格的上漲，政府是“有所作為”的(這樣說并沒有任何不敬之意，美聯儲在影響預期和刺激消費者信心時也經常這么做)。這就是食品價格持續上漲驅動加息舉措的原因之一。
但是央行所面臨的難題在于，通脹并沒有突破食品。非食品通脹仍然穩定地保持在同比0.9%水平。有意思的是，服裝價格從年初的穩定水平逐步降低，8月降價勢頭進一步拉大(同比下降1%)，耐用消費品價格上漲回落到1.1%，而年初則超過2%但整體看來，非食品價格沒有表現出通脹壓力有擴大跡象。
另外兩件令央行焦慮的事是資產價格以及出現泡沫的可能性；資產價格膨漲帶來的通脹后果。
或許我們將看到有關機構將發起一場新的以言論壓股價的溫和運動——監管層已批準國家外匯投資公司第二部分特別國債，通過銀行間債券市場向社會直接公開發行，鎖定部分流動性，而不是借道發向央行。此外，最近我們還聽到證監會主席尚福林向投資者提示股市風險，警告危險操作。在5月將股價引向更為合理區間的努力未能奏效后，此次加息應該是微妙而更為有效的工具。其他措施包括“港股直通車”，雖然這一新政由于一些內在困難將暫緩登場。
上海市中心區房價在過去兩個月的漲價幅度超過了20%——飛漲的資產價格——作為一個通脹因素顯然處于央行中期監控范圍之中，也是持續加息的理由之一。
我們希望看到隨著肉價緩緩回落，CPI能夠走下高位，但如果9月CPI再創新高，我們的加息預期會更為強硬。到目前為止，企業還未受到加息的影響：在我們最近訪問的4家客戶中，沒有一家因為加息而改變投資計劃?？墒?，更多加息的預期或許將在不久之后開始影響到投資情緒。
(王志浩為渣打銀行中國區首席經濟學家，常鐘為渣打銀行中國區經濟師)
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