2009年圣誕之夜，保險(xiǎn)行業(yè)迎來一份“大禮”——《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法(草案)》正式公開征求意見。
由此，保險(xiǎn)公司覬覦已久的另類投資——不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)投資、無擔(dān)保債等閘門洞開。對(duì)于手握萬億資金的保險(xiǎn)公司來說，資本市場(chǎng)的魔力向來是難以抗拒的。專家測(cè)算，按照《草案》的要求，險(xiǎn)企新增的投資渠道可以配置最多約1950億元資金。
事實(shí)上，監(jiān)管部門也在“一腳油門，一腳剎車”?！恫莅浮分袑?duì)禁投創(chuàng)業(yè)板、ST股票、高耗能及高污染等不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的不動(dòng)產(chǎn)等嚴(yán)令，便是監(jiān)管部門煞費(fèi)苦心施展風(fēng)險(xiǎn)平衡術(shù)的有力體現(xiàn)。
本期圓桌的討論請(qǐng)到四位在保險(xiǎn)投資方面有所研究的專家，在他們看來，《草案》承載著保險(xiǎn)業(yè)諸多標(biāo)志性意義，多個(gè)投資渠道開閘，千億資金再獲松綁，是我國保險(xiǎn)資金監(jiān)管工作的一大成就與進(jìn)步，體現(xiàn)了多方智慧的結(jié)晶。
但他們也認(rèn)為，框架體系雖已成型，細(xì)節(jié)仍有待夯實(shí)?！恫莅浮吠瞥龊?，針對(duì)每個(gè)渠道的細(xì)化規(guī)則仍須進(jìn)一步完善。
資金松綁背后
上海證券報(bào)：與以往相關(guān)規(guī)定相比，此次《草案》對(duì)資金運(yùn)用的范圍與限制，是相對(duì)寬松還是相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)？寬松與嚴(yán)謹(jǐn)之處，分別體現(xiàn)在哪些方面？若《草案》實(shí)施，預(yù)計(jì)共有多少規(guī)模的保險(xiǎn)資金得到釋放？
王國軍：寬松和嚴(yán)謹(jǐn)分別表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
寬松之處在于：一是在投資渠道上，遵從新修訂的保險(xiǎn)法的規(guī)定，投資不動(dòng)產(chǎn)被放開了；二是保險(xiǎn)集團(tuán)(控股)公司、保險(xiǎn)公司可以投資政府債券、金融債券、企業(yè)(公司)債券及有關(guān)部門批準(zhǔn)發(fā)行的其他債券。需要注意的是，這里的政府債券既可以是中央政府債券（國庫券），也可以是地方政府債券，還增加了“有關(guān)部門批準(zhǔn)發(fā)行的其他債券”，債券投資的范圍實(shí)際上是放大了；三是保險(xiǎn)集團(tuán)(控股)公司、保險(xiǎn)公司可以投資境內(nèi)公開發(fā)行并上市流通，以人民幣認(rèn)購和交易的股票。不再限制部分保險(xiǎn)公司直接投資股票市場(chǎng)；四是保險(xiǎn)集團(tuán)(控股)公司、保險(xiǎn)公司的資本金可以從事自用物業(yè)和以控股為目的的股權(quán)投資，前者以前實(shí)際上就存在，后者則是新放開的投資策。
嚴(yán)謹(jǐn)之處在于：一是對(duì)存款的商業(yè)銀行和證券投資基金在條件上有了明確規(guī)定；二是對(duì)保險(xiǎn)公司投資創(chuàng)業(yè)板股票，或者被交易所實(shí)行“特別處理”、“警示存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)的特別處理”的股票進(jìn)行了明確的限制；三是不得投資高耗能、高污染等不符合國家產(chǎn)業(yè)政策或者不具有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的不動(dòng)產(chǎn)。
楊建海：與以往的規(guī)定相比，該草案對(duì)資金運(yùn)用的范圍有所擴(kuò)大，例如不動(dòng)產(chǎn)投資。但在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，也提出了很多新的要求，主要體現(xiàn)在：明確提出對(duì)政府債券、政策性銀行債券和中央銀行票據(jù)的投資下限，此前頒布的《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》只是規(guī)定保險(xiǎn)公司可以自主確定投資總比例和單項(xiàng)比例；在滿足保險(xiǎn)子公司償付能力要求前提下，保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司資本金投資非保險(xiǎn)金融類企業(yè)股權(quán)的余額，不得超過當(dāng)期集團(tuán)母公司凈資產(chǎn)的一定比例，此前未有明確規(guī)定；此外，對(duì)保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)從事保險(xiǎn)資金運(yùn)用還有諸如不得買入創(chuàng)業(yè)板和ST股票的限制等一系列禁止性規(guī)定。
截至2009年11月份，保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)總額為3.9萬億元。本次草案主要增加的投資渠道為不動(dòng)產(chǎn)投資。如果非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)的投資上限為5%，那么新增的投資渠道可以配置最多約1950億元的資金。
潘洪文：從資金運(yùn)用大的范圍來看，此次《草案》對(duì)資金運(yùn)用形式完全繼承了2009年10月1日生效的《中華人民共和國保險(xiǎn)法（修訂）》第一百零六條，即包括銀行存款；買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價(jià)證券；投資不動(dòng)產(chǎn)；國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。因此，《草案》對(duì)資金運(yùn)用大的范圍并沒有放寬或收緊。
從具體細(xì)節(jié)來看，主要有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：
首先，《草案》新增“投資不動(dòng)產(chǎn)”，并規(guī)定“不動(dòng)產(chǎn)投資及不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品投資的余額，合計(jì)不得超過本公司當(dāng)期總資產(chǎn)的X％”。雖然《保險(xiǎn)法（修訂）》明確提出允許投資不動(dòng)產(chǎn)，但沒有規(guī)定相關(guān)投資形式，保監(jiān)會(huì)目前仍沒有頒布具體投資細(xì)則、投資形式和投資不動(dòng)產(chǎn)的比例，因此目前保險(xiǎn)公司投資不動(dòng)產(chǎn)需經(jīng)過保監(jiān)會(huì)特批。
此次保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《草案》還進(jìn)一步明確不動(dòng)產(chǎn)投資主要包括基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)、非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)等，以及自用物業(yè)；產(chǎn)品形式包括不動(dòng)產(chǎn)投資和不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品投資（可能是REITs之類金融產(chǎn)品）。
上述規(guī)定導(dǎo)致不動(dòng)產(chǎn)投資細(xì)則今年出臺(tái)的預(yù)期加強(qiáng)，我們認(rèn)為不動(dòng)產(chǎn)投資細(xì)則有望在2010年上半年頒布，很可能允許保險(xiǎn)公司投資REITs等不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品。
其次，《草案》新增“控股為目的的股權(quán)投資”，允許投資包括“保險(xiǎn)類企業(yè)”、“非保險(xiǎn)類金融類企業(yè)”、“與保險(xiǎn)相關(guān)的公司”三類以控股為目的的股權(quán)投資。而允許股權(quán)投資并沒有在《保險(xiǎn)法（修訂）》中出現(xiàn)，保監(jiān)會(huì)也沒有出臺(tái)相關(guān)細(xì)則。
由于并沒有明確是上市股權(quán)投資還是非上市股權(quán)投資，我們的理解是保險(xiǎn)公司今后將允許投資非上市股權(quán)，但必須滿足以控股為目的、且必須是上述三類企業(yè)。該規(guī)定與此前市場(chǎng)傳聞保監(jiān)會(huì)將放開保險(xiǎn)公司投資PE相吻合，只是對(duì)所投資企業(yè)做了明確限制。
同時(shí)，允許投資“非保險(xiǎn)類金融類企業(yè)”，即擴(kuò)大投資范圍到銀行之外的非保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，比如信托、證券、基金等。
另外，進(jìn)一步限制有關(guān)投資標(biāo)的的投資比例和投資方向。比如，明確了“投資于政府債券、政策性銀行債券和中央銀行票據(jù)”的投資下限，而此前未有規(guī)定。
逐鹿不動(dòng)產(chǎn)由暗轉(zhuǎn)明
上海證券報(bào)：不動(dòng)產(chǎn)投資首次被寫入正式文件中，但比例并未明確，您認(rèn)為保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)模上限控制在多少比較合理？哪些項(xiàng)目將成為保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)的重點(diǎn)？
王國軍：我認(rèn)為，保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)模上限控制在20%以下比較合理。但從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)看，保險(xiǎn)公司投資不動(dòng)產(chǎn)的比例都不會(huì)這么高。投資初期，個(gè)別公司的比例可能會(huì)高一些，但這個(gè)比例會(huì)慢慢降下來。
徐高林：我建議要對(duì)非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)做進(jìn)一步的區(qū)分，重點(diǎn)是把保險(xiǎn)公司自用型房地產(chǎn)和投資型房地產(chǎn)區(qū)分開來，然后針對(duì)后者限制比例，本著循序漸進(jìn)的原則，投資型房地產(chǎn)的期初比例不宜超過5%。
楊建海：此次不動(dòng)產(chǎn)投資被列入草案中，新保險(xiǎn)法重點(diǎn)增加的一條資金運(yùn)用渠道。關(guān)于投資的比例，本次草案中并未提及。而關(guān)于不動(dòng)產(chǎn)投資的口徑，本次草案中提到可分為基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)和非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)。關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)，在《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的通知》中規(guī)定壽險(xiǎn)公司的投資不超過上季末總資產(chǎn)6%、財(cái)險(xiǎn)公司的投資不超過上季末總資產(chǎn)4%。關(guān)于非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)，主要是投資商業(yè)地產(chǎn)，投資方式有兩種，包括直接投資和通過不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品間接投資。
由于不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品的流動(dòng)性較好，因此監(jiān)管層有可能在試點(diǎn)初期更傾向于該投資模式。從成熟市場(chǎng)的保險(xiǎn)資金投資實(shí)踐上來看，投資商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的投資比例一般不超過5%。
潘洪文：考慮到物業(yè)投資期限較長（能較好匹配保險(xiǎn)負(fù)債）、物業(yè)投資單體金額大以及物業(yè)投資流動(dòng)性相對(duì)差一些，我們認(rèn)為比例在5%-10%之間較為合理。
以下項(xiàng)目可能會(huì)成為保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)的重點(diǎn)：有穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)物業(yè)（尤其是以租金收入為主的寫字樓）、不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品（REITs等）以及與商業(yè)地產(chǎn)公司合作開發(fā)產(chǎn)品。
上海證券報(bào)：此前市場(chǎng)預(yù)期除不動(dòng)產(chǎn)外，PE也有望向保險(xiǎn)資金開閘，但《草案》中卻并未提及，該領(lǐng)域開閘是否有放緩跡象？PE投資存在哪些風(fēng)險(xiǎn)？
王國軍：PE的風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的，風(fēng)險(xiǎn)大主要是相關(guān)的法律法規(guī)不完善，PE的投資模式和管理模式有待成熟。
楊建海：PE投資并未在此次草案中提及，反映了監(jiān)管層對(duì)PE投資的態(tài)度較為謹(jǐn)慎。監(jiān)管層的擔(dān)心不無道理，主要的原因是：絕大部分保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司還沒有建立起成熟的PE投資團(tuán)隊(duì)；PE投資還面臨諸如經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，這需要保險(xiǎn)公司建立相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。當(dāng)然不排除監(jiān)管層會(huì)允許個(gè)別條件成熟的公司現(xiàn)行試點(diǎn)的可能性，全面放開還為時(shí)尚早。
潘洪文：《草案》第十二條其實(shí)已有涉及。由于此條并沒有明確是上市股權(quán)投資還是非上市股權(quán)投資，我們的理解是保險(xiǎn)公司今后將允許投資非上市股權(quán)，但必須滿足以控股為目的、且必須是保險(xiǎn)類、非保險(xiǎn)類金融類、與保險(xiǎn)相關(guān)的等三類企業(yè)。該規(guī)定與此前市場(chǎng)傳聞保監(jiān)會(huì)將放開保險(xiǎn)公司投資PE相吻合，只是對(duì)所投資企業(yè)做了明確限制，我們認(rèn)為未上市股權(quán)投資細(xì)則有可能早于不動(dòng)產(chǎn)投資出臺(tái)。
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