本周國債市場先抑后陽。周一上證國債市場小幅下跌，上證國債指數開盤于111.74點，高開0.02點，盤中最高探至111.74點，最低探至111.30點，收盤報111.64點，下跌0.07%。市場成交量放大222%。從盤面上看，交易中的53只國債7只上漲，3只持平，28只下跌，15只未成交。現券多數品種下跌，中長期債跌幅居前。長期債05國債(4)下跌0.70%，列跌幅首位；10年期國債05國債(1)上漲0.53%，列漲幅首位。周二上證國債市場小幅下跌，上證國債指數開盤于111.65點，高開0.01點，盤中最高探至111.65點，最低探至111.52點，收盤報111.55點，下跌0.08%。市場成交清淡，全天共成交64萬手，萎縮26.44%。從盤面上看，交易中的53只國債14只上漲，3只持平，19只下跌，17只未成交。長期券種大幅下挫，中期券種也較為疲軟，010403券、010408券等跌幅較深，短期券種表現較好抗跌性，微幅飄紅。周三上證國債市場大幅探底后回升，上證國債指數開盤于111.56點，高開0.01點，盤中最高探至111.60點，最低探至111.26點，收盤報111.60點，上漲0.04%。投資者對后市分歧加大，市場成交量放大35.94。從盤面上看，交易中的53只國債23只上漲，2只持平，11只下跌，17只未成交。周四上證國債市場小幅上漲，上證國債指數開盤于111.61點，高開0.01點，盤中最高探至111.69點，最低探至111.54點，收盤報111.68點，上漲0.07%。市場交投活躍，成交量放大26.44%。從盤面上看，交易中的53只國債28只上漲，4只持平，3只下跌，18只未成交。10年期國債21國債(10)上漲0.33%，列漲幅首位。06國債(1)下跌0.17%，列跌幅首位。周五上證國債市場小幅上漲，上證國債指數開盤于111.69點，高開0.01點，盤中最高探至111.78點，最低探至111.66點，收盤報111.77點，上漲0.08%。投資者多選擇假期內持有國債以賺取票面利息收益，成交量仍超過70萬手。全天共成交70萬手，萎縮36.36%。從盤面上看，交易中的54只國債26只上漲，4只持平，7只下跌，17只未成交。2003年以前發行的老券成交相對活躍。03國債(3)報98.34元，列漲幅首位；7年期國債02國債(10)下跌0.13%，列跌幅首位。
國家統計局最新數據顯示，中國1月份消費者價格指數(CPI)同比增長2.2%。雖然增速低于2006年12月的2.8%，但依然處于高位，令市場難免擔憂未來CPI將繼續上漲。CPI依然處于較高位置，難以緩解市場對于未來通貨膨脹壓力的擔憂，也不會打消投資者對央行可能加息的預期，債券市場因此可能承受一定的壓力。機構對近期市場的共識就是加息預期增強。央行近期出的2006年四季度貨幣政策報告中，提出了靈活運用利率工具，提高價格型工具的調控效果，逐步發揮價格杠桿在貨幣政策調控中的重要作用。收益率曲線的結構性變化由預期變為現實。實際上，在去年底今年初，就有機構預期收益率曲線將出現結構性變化，其趨勢將逐漸陡峭。而在當前，這種預期逐步得到了市場的驗證。總結各機構的觀點，可以看出收益率曲線的結構性變化出現在以下兩個方面，且這種變化還將延續。一是短期品種的收益率波動將明顯加劇。近期大量的IPO發行抬升了回購利率進而影響短債收益率上行。此外，由于近期股市下跌導致不少基金被贖回，他們所持有的短期債券遭到拋售，收益率上升較多。不過，由于加息預期增強，機構紛紛回避中長債，市場對短券的需求量仍然較大，因此，短期債利率上行空間有限，但也難于呈現明顯的下行趨勢，且受新股及緊縮性政策的影響，波動將明顯加劇。二是中期品種收益率逐漸抬升，且金融債與國債的利差在加大。
日前，央行發布了06年第四季度貨幣政策執行報告，央行在報告中的偏緊調控思路對市場造成一定的心理影響。從以下幾點來看，一是，利率市場化推進，但在貿易順差持續的情況下央票利率走高的可能性較小。年初央行對外公布實施了基準利率，這標志著央行在利率市場化上邁出了堅定的一步，但目前來看，其受認可程度不高，央票利率仍是貨幣市場利率的主導核心，為保持一定的中美利差，降低熱錢流入速度，其上升的空間也較小。二是，央行對物價上行保持警惕，認為通脹的可能性加大。央行表示，雖然部分行業產能增長較快及國際大宗商品價格有所回落，有助于抑制相關產業產品價格上升，但價格上行風險增大。水電、天然氣和土地資源性產品價格改革會繼續推進，企業成本及勞動力成本增加，在去年11月、12月連續兩月CPI走高后央行也多次表達出對通脹的擔憂。三是，央行對匯率定價機制干預性減弱，人民幣升值恐會加速。以美國和德國為首的西方七國集團對人民幣加快升值的要求更強烈，其認為，中國的"有效匯率"應該進一步調整，以改變經常項目盈余持續增長的局面。央行對此表態，人民幣當前的升值步伐是合適的，進一步的匯率彈性調整將根據中國經濟的實際情況按部就班推進。匯率彈性的加大無疑會吸引更多的投機資金，使得流動性更加泛濫。四是，投資反彈壓力仍然較大，中長期貸款的增長，2006年，非金融性公司及其他部門貸款占比達到全年新增貸款的80.7％，其中中長期貸款占比為54.4％；企業利潤增長，特別是鋼鐵和有色金等行業，價格和利潤均出現加速增長，將帶動行業的擴張；房地產行業也并未降溫，2006年全年，房地產開發投資增速同比加快了2個百分點，尤其是去年6月份以來，房地產開發投資增速，一直維持在24％以上的高位并呈微幅上升態勢。
2006年以來，由于國際順差的持續流入所導致的流動性問題日益高漲，人民銀行加強了以流動性管理作為貨幣政策調控的主要內容。在持續的信貸緊縮中，銀行體系的超額存款準備金率呈現不斷走低的態勢，但四季度后開始出現回升的態勢，這種回升在很大程度上得益于管理層對投資和信貸的行政調控，未來一旦力度有所松動，則該部分迅速轉為信貸投放的可能性很大。中國的貿易順差正在呈現不斷走高的態勢，在很大程度上造成了國內基礎貨幣的控制難度增大。而從長期來看，中國貿易順差的擴大是產業轉移的結果，這種結構性的不平衡在短期內很難有實質性的改善。在本次的貨幣政策執行報告中，我們看到央行對于利率手段的重視程度較以往有所提高，這一方面是央行認為從四季度的實際情況來看利率水平的提高對于抑制信貸投放有一定的作用另一方面是物價呈現回升的態勢。因此對于未來一階段是否加息的決策，投資和物價仍然是判斷的兩個主要依據。短期內加息的可能性存在，但并不是現在。加息的觸發條件是投資和物價的雙反彈，其中任何單一指標的反彈促成加息決策的條件似乎都并不充足。如果加息政策出臺，我們相信是在1-2月的數據，甚至是一季度數據出臺以后。由于加息政策受內外均衡調整的相互制約（內部均衡需要加息，外部均衡需要降息），同時國內的通貨膨脹壓力并不嚴重。我們相信加息措施的出臺也是一次性的，隨后的調控仍然會主要依賴升值和存款準備金率的調整。
國債價格下跌空間明顯受到央行將凈投放資金和中國1月份貿易順差仍高消息限制。央行2月13日將暫停發售央行票據，改為發行14天逆回購，目前尚不確定14天逆回購的操作數量。本周是春節前的最后一個交易周，通常節前資金需求旺盛，央行此時暫停發售央票，轉而通過發售14天逆回購投放資金，也在情理之中。此外，2月12日仍在進行的大盤股發行業已引發銀行間回購利率大幅走高，央行此舉也有助于緩解市場緊張的資金壓力。近期央行加快三年期央票的發行節奏，這有利于緩解由于1年期央票發行數量較大而對08年公開市場造成的回籠壓力，并且在央行需要保持人民幣和美元之間的利差時，回收流動性而保持一年期央票利率的穩定。相對于存款準備金率來說，3年期央票彌補了1年期央票的短期性，在目前貨幣市場期限收益率平坦化的背景下，成本增加不多，而且起到一定的拉升長期收益率的作用，并克服了上調存款準備金率忽視流動性差異的缺陷。由此來看，公開市場回籠任務再度加強，未來連續提高存款準備金率的可能性降低。
央行2月15日公布的金融運行數據顯示，M2增幅低于市場預期，這表明央行的貨幣政策取得了比較明顯的效果，也意味著央行在一季度的加息壓力減輕，估計加息動作可能要到二季度末左右。同時，M1增幅達到2003年以來的高點，這說明企業和居民對經濟充滿信心，中國經濟仍處于強勢增長。但由于央行年初已進行了預調控，而且CPI和貨幣供應量的增幅不算高，所以當前加息壓力比較小。另外，平安保險A股發行凍結資金日前解凍，且機構前期為迎接春節消費高峰的資金備付工作也已基本完成，資金面不再緊張，銀行間債市回購利率2月16日繼續大幅回落。而年關將至，許多交易員已停止工作，返鄉過節，因此現券交投清淡，僅部分流動性較強的中短期品種因機構欲持券過節吃息而成交活躍。 （中銀國際/吳東強）
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