二、下半年貨幣政策執行面臨的主要問題
從前面的分析可以看出，上半年“適度寬松”的貨幣政策在實際執行中擴張性較強，“適度寬松”的貨幣政策實際上是“相當寬松”的。貨幣信貸擴張力度空前，實屬“非常時期”的“非常政策”，是為了應對國際國內經濟形勢急劇變化的嚴峻挑戰，保證經濟平穩快速增長的必然之舉，是對“出手要快、出拳要重、措施要準、工作要實”方針的貫徹落實。由于政策措施得當，今年一季度以來，經濟運行開始出現積極變化，經濟走勢顯露企穩回升勢頭。但是，經濟回升的基礎還不夠穩固，不確定、不穩定因素仍然很多。此外，信貸猛增在解救經濟于危難的同時，也帶來了一些新問題。
1、經濟持續回升的基礎還不穩固
一方面，外需嚴重萎縮的局面一段時間內還將持續，我國出口前景黯淡。今年一季度以來，隨著各國政府“穩金融、保經濟”的政策措施不斷出臺并發揮作用，美日歐等主要國家的實體經濟出現一些積極跡象。雖然各國經濟開始好轉，但能否持續還難以預料。尤其是對經濟走勢有著重要影響的就業狀況仍在惡化。6月份美國失業率升至9.5%，是1983年3月份以來最高的；歐元區和日本失業率也創多年新高。據國際勞工組織5月份預計，2009年全球失業率可能高達6.8%，為1991年以來的最高水平。就業的低迷勢必影響居民收入和消費的回升，并對經濟復蘇形成拖累。
今年上半年我國出口同比下降21.8%，這還是在人民幣實際有效匯率小幅走貶、出口退稅率多次上調的背景下實現的，這顯示出外部經濟衰退對我國出口的負面影響相當大，國外需求的變化是決定我國出口能否回暖的關鍵因素。歐美經濟“見底易、復蘇難”，我國外需萎縮的局面一段時間內還將持續，我國出口形勢不容樂觀。
另一方面，內需快速增長的可持續性還存在疑問。從投資情況看，目前投資增長主要靠政府拉動，民間投資總體跟進不足。作為民間投資的代表，房地產開發投資增速今年以來一直在小幅反彈。但于此同時，土地購置面積、商品房新開工面積仍維持負增長。上半年，全國土地購置面積同比下降26.5%，商品房新開工面積同比下降10.4%。這說明今年以來房地產開發投資反彈并非來自于新開工項目投資，而是來自于在建項目投資的加快完成。既然房地產開發商新開工項目的熱情還沒有被點燃，那么目前房地產投資反彈的根基就并不牢固。
就消費來看，雖然有政府的政策刺激，但由于就業形勢嚴峻，居民就業與收入預期降低，消費意愿有所下降。央行今年二季度儲戶調查顯示，45.4%的居民認為當前“形勢嚴峻，就業難”，比1季度提高2.6個百分點；二季度城鎮居民當期收入感受指數為-8.6%，比1季度大幅下降20個百分點，是1999年開展調查以來的最低水平；居民未來收入信心指數僅為3.4%，比上季和去年同期分別降低了14.3和16.9個百分點；二季度，僅有15.1%的城鎮居民選擇“更多地消費”，比上季下降14.6個百分點，降至歷史最低。居民收入預期的下降和消費意愿的降低將對消費的持續快速增長形成制約。
2、部分信貸流入股市、房市，引發資產價格“再膨脹”
今年上半年新增貸款與GDP的比例高達0.53，而往年這一比例一直穩定在0.1-0.2之間。上半年GDP同比增長7.1%，為1992年以來同期最低增速。以目前較低水平的經濟增長并不需要、也無法吸納如此多的信貸資金，這就難免令人懷疑有部分信貸資金已流入資產市場。今年以來，房市和股市“量價齊升”的表現，側面說明了這一點。年初以來，上證綜指持續反彈，截至6月末累計漲幅超過70%。春節過后，以二手房市場為代表的房地產市場出現一輪井噴行情，市場成交量節節攀升，房價也開始止跌回升。1-6月，全國商品房銷售額同比增長31.7%，而去年全年商品房銷售額為同比下降19.5%。全國70個大中城市房屋銷售價格在經歷了連續7個月環比下降后，今年3月份以來連續四個月環比上升。資產價格“再膨脹”將帶來新的資產價格泡沫風險。
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