（五）人民幣面臨對外升值、對內貶值的困境
保持人民幣幣值穩定是我國貨幣政策的目標。但今年以來，人民幣出現看似有悖常理的“對外升值、對內貶值”的結構性差異。理論上看，一國貨幣對內價值與對外價值應該是一致的。因為一國貨幣對內價值就是該國貨幣的對內購買力。按照購買力平價（PPP）理論，一國貨幣所表示的外幣價格，應由兩國貨幣各在其本國的購買力之間的比較來決定。當人民幣對內貶值時，人民幣對內購買力下降，人民幣對外幣也應走貶。另一方面，按照經濟理論，人民幣對外升值時，可以降低進口商品的國內價格和提高出口商品的國外價格，而出口商品價格的提高將對出口形成一定的抑制作用，從而導致國內產出和就業的減少，總產出和總需求同步減少，從而降低國內物價水平。
今年以來，按照國際清算銀行測算的人民幣實際有效匯率計算，1-11月人民幣實際有效匯率累計升值2.87%。與此同時，國內物價總體水平持續上漲，1-11月份CPI累計上漲4.6%，高于去年同期3.3個百分點。此外，資產價格膨脹仍在持續，股票、住房等資產價格高位攀升。全國70個大中城市房屋銷售價格同比漲幅由1月份的5.6%持續攀升至11月份的10.5%。通貨膨脹與資產價格膨脹讓人明顯感到人民幣在國內的購買力下降。人民幣對外呈堅挺升值態勢的同時，對內卻呈疲軟的貶值走勢。
這一特殊現象產生原因主要有以下三方面：首先，美元的持續走軟給人民幣不斷帶來升值壓力。而在國際大宗商品（原油、有色金屬、糧食等）仍主要以美元標價的背景下，美元的持續走軟將使得以美元標價的國際能源、原材料價格不斷上漲。當人民幣升值步伐落后于國際能源、原材料價格的上漲幅度時，以人民幣標價的進口能源、原材料價格也會出現上漲。從而造成國際市場大宗商品價格走高，傳導到國內相關商品，形成成本推動型通貨膨脹。其次，盡管人民幣出現小幅升值，但人民幣升值預期不減反增。在人民幣升值預期不斷加大的影響下，國際“熱錢”也不斷涌入我國淘金。國際游資本身就具有很強的投機性，進入我國投機套利，不會僅滿足于兌換成人民幣存入國內銀行來獲取穩定但有限的收益，而是選擇進入具有極大投機潛力的股市和房市，以獲取高額利潤。外部投機性資金成為推升我國資產價格的重要力量。最后，造成人民幣內外幣值走勢不一致的根源在于我國國際收支失衡，即巨額“雙順差”。在現行結售匯制度下，巨額“雙順差”不斷轉化成外匯儲備，并形成大量外匯占款投放，從而帶來流動性過剩的壓力。流動性過剩為國內資產價格上漲和通貨膨脹提供了資金基礎。9月末，國家外匯儲備余額同比增長45.11%，增幅比去年同期高16.64個百分點。1-9月，國家外匯儲備累計增加3673億美元，同比多增1983億美元。外匯儲備的迅速增長意味著通過外匯占款渠道投放的貨幣大量增加。9月末，外匯占款余額同比增長40.22%，比去年同期高4.98個百分點。（作者：國家信息中心預測部 李若愚）
圖5 外匯儲備與外匯占款余額同比增速
資料來源：人民銀行網站
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