第二部分 貨幣政策操作
2008年，世界經濟受到“大蕭條”以來最嚴重的國際金融危機沖擊，形勢復雜多變，高度的不確定性使各國政策制定者面臨歷史罕見的巨大挑戰。在黨中央、國務院正確領導下，我國貨幣政策取向根據形勢需要適時調整，前瞻性、針對性和靈活性進一步提高。
2007年，我國經濟增長率攀升到13%。2008年初，為防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，中國人民銀行執行了從緊的貨幣政策。從經濟運行情況看，2008年第一季度CPI漲幅為8%，工業品出廠價格漲幅一直升至8月份10.1%的高點。期間大宗商品價格居高不下并屢創新高，特別是國際原油價格在7月份達到每桶147美元的歷史高點。全球普遍面臨較強的通貨膨脹壓力，
很多經濟體通過提高利率等手段加以應對。我國綜合考慮美國次貸危機等不確定因素，加強對通貨膨脹內外部成因的分辨和預測，靈活協調運用數量型和價格型工具。利率水平基本保持穩定。針對“雙順差”繼續擴大、外匯大量流入的態勢，主要采取了提高存款準備金率的措施對沖多余流動性，上半年五次上調存款準備金率凍結新增外匯占款的大約70%，銀行體系流動性保持在基本合理的水平。同時，指導金融機構合理安排信貸規劃。年初匯總的全年人民幣貸款預期增加3.87萬億元，比貸款增長較快的2007年還多2400億元。在此基礎上，繼續指導金融機構根據實體經濟需要注重均衡放款，特別要求農村金融機構按農時需要放款。在實際操作中，指導性的信貸規劃是有彈性的，具有應對外部沖擊的靈活性。冰雪災害發生后，為滿足抗災救災資金需求，2月份根據金融機構類型和各地受災情況，引導金融機構加快了第一季度信貸投放進度。5月份汶川地震發生后，立即放開了災區法人金融機構信貸規劃約束，并引導全國性銀行加強系統內信貸資源調劑，加大對災區信貸投入。
年中，美國次貸危機蔓延加深，國家宏觀調控政策進行了重大調整，中國人民銀行及時調整了貨幣政策的方向、重點和力度，按照既要保持經濟平穩較快發展、又要控制物價上漲的要求，調減公開市場操作力度，將全年新增貸款預期目標提高至4萬億元左右，指導金融機構擴大信貸總量，并與結構優化相結合，向“三農”、中小企業和災后重建等傾斜。
進入9月份以后，國際金融危機急劇惡化，對我國經濟的沖擊明顯加大。按照黨中央、國務院的統一部署，中國人民銀行實行了適度寬松的貨幣政策，綜合運用多種工具，采取一系列靈活、有力的措施，及時釋放確保經濟增長和穩定市場信心的信號，五次下調存貸款基準利率，四次下調存款準備金率，明確取消對金融機構信貸規劃的硬約束，保持銀行體系流動性充分供應，促進貨幣信貸合理平穩增長，積極配合國家擴大內需等一系列刺激經濟的政策措施，加大金融支持經濟發展的力度。
一、靈活開展公開市場操作
2008年以來，中國人民銀行密切關注并積極應對國內外經濟金融形勢變化，根據貨幣政策調控需要及金融市場環境變化，靈活調整公開市場操作策略，合理把握操作力度和頻率。一是靈活調整中央銀行票據發行力度，保持銀行體系流動性充足。根據不同時期貨幣調控的需要，合理把握中央銀行票據發行力度與節奏，從7月份起逐步調減中央銀行票據發行規模和頻率。全年累計發行中央銀行票據4.3萬億元，其中各季發行量分別為1.78萬億元、1.17萬億元、9810億元和3710億元。年末中央銀行票據余額為4.65萬億元。二是不斷優化操作工具組合，充分發揮公開市場操作預調和微調作用。科學設計并不斷優化公開市場操作工具組合，適時增加短期正回購操作品種，逐步縮短操作期限結構，進一步提高銀行體系應對短期流動性沖擊的靈活性。全年累計開展短期正回購操作3.3萬億元，年末正回購余額為3622億元。此外，針對國際金融市場動蕩加劇的新情況，研究創設了短期招標工具(TAF)，及時為流動性出現暫時困難的境內金融機構提供資金支持。三是加強對市場利率的引導，發揮市場利率調節資金供求的作用。與存貸款利率、準備金政策等貨幣政策工具協調配合，公開市場操作利率穩步下行。截至2008年年末，1年期、3個月期央票和28天正回購操作利率分別較年內峰值累計下行約180個基點、240個基點和230個基點。四是加強與積極財政政策的協調配合，適時開展中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務。全年累計操作1700億元，年末余額為800億元。該業務的開展，既有助于提高國庫現金的使用效益，也有助于促進銀行體系流動性平穩運行。
二、靈活運用存款準備金率工具
2008年上半年，針對“雙順差”繼續擴大、外匯大量流入的態勢，為對沖多余的流動性，中國人民銀行先后五次上調金融機構人民幣存款準備金率共3個百分點。與此同時，對農村信用社和災區金融機構執行較低的存款準備金率。下半年以后，隨著國際金融動蕩加劇，為保證銀行體系流動性充分供應，中國人民銀行分別于9月25日、10月15日、12月5日和12月25日四次下調金融機構人民幣存款準備金率，其中，大型存款類金融機構累計下調2個百分點，中小型存款類金融機構累計下調4個百分點。截至2008年年末，動態測算共釋放流動性約8000億元。繼續對農村金融機構和地震災區執行特別優惠的存款準備金率，增強其資金實力。此外，7月份對實行差別存款準備金率的金融機構進行了調整，凡是資本充足率等相關指標達到要求的金融機構均恢復執行正常的存款準備金率，執行差別存款準備金率的金融機構家數明顯減少。
三、發揮利率杠桿的調控作用
為應對國際金融危機加劇對我國經濟增長產生的負面影響，落實適度寬松的貨幣政策，擴大內需，保持國民經濟持續平穩較快發展，2008年9月以來，中國人民銀行先后五次下調金融機構存貸款基準利率。其中，1年期存款基準利率由4.14%下調至2.25%，累計下調1.89個百分點；1年期貸款基準利率由7.47%下調至5.31%，累計下調2.16個百分點。兩次下調中國人民銀行對金融機構的存貸款利率，其中法定準備金和超額準備金存款利率由1.89%和0.99%分別下調至1.62%和0.72%；1年期流動性再貸款利率由4.68%下調至3.33%；1年期農村信用社再貸款利率由3.96%下調至2.88%；再貼現利率由4.32%下調至1.80%。
加大對汶川地震災區恢復重建工作的支持力度。一是對汶川地震災區的支農再貸款實行優惠利率。對用于災后恢復重建的支農再貸款實行優惠利率，各期限利率在農村信用社再貸款利率基礎上分別下調0.99個百分點，自5月1日起計息。12月進一步將優惠利率的適用范圍由極重災區、重災區擴大至一般災區。二是對汶川地震災區居民購置自住房的貸款實行優惠政策。災區居民在災后購置自住房的貸款利率下限統一下調為貸款基準利率的0.6倍，最低首付款比例統一下調為10%。三是對于有地方人民政府出資設立的擔保公司(或擔保基金)提供全額擔保以及借款人提供完全符合銀行要求的抵押物、質物的農房重建貸款，其貸款利率下限可按貸款基準利率的0.6倍執行。
專欄 1：中外利率體系比較
2008年9月以來，中國人民銀行數次下調存貸款基準利率。目前，1年期存款基準利率為2.25%，1年期貸款基準利率為5.31%。有觀點將美國聯邦基金目標利率與我國存貸款基準利率相比較，認為美國聯邦基金目標利率已降至0～0.25%，相形之下，我國利率仍有大幅下調的空間。實際上，各國利率體系因中央銀行調控方式、金融制度及金融市場狀況不同而存在差異。我國的利率市場化改革仍在進行中，市場利率與管制利率并存，利率體系與發達國家存在較大的差異。在比較國家間利率水平時，需要比較分析利率的性質和期限等特點。
一、我國與發達國家利率體系的比較
按資金借貸性質劃分，我國的利率體系可分為中央銀行利率、金融市場利率與存貸款利率三類。中央銀行利率指中央銀行與金融機構之間借貸的利率，包括法定與超額準備金存款利率，再貸款(再貼現)利率和公開市場操作利率。中央銀行設定或以市場方式確定上述利率(如公開市場操作利率)，以此影響基礎貨幣總量或市場利率，實現貨幣政策的調控意圖。金融市場利率主要是機構之間資金借貸的利率，已經完全實現市場化，包括貨幣市場的拆借、回購交易利率，基于報價產生的上海銀行間同業拆借利率(Shibor)等，資本市場的國債、金融債以及企業債等的收益率。存貸款利率是金融機構對客戶的零售利率，目前正處于市場化進程中。存貸款基準利率由中國人民銀行公布，是重要的貨幣政策調控工具。金融機構以貸款基準利率的0.9倍為貸款利率下限(商業性個人住房貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍)，以存款基準利率為存款利率上限，自主確定存貸款利率。
發達國家金融市場已經完全實現利率市場化，中央銀行通過調整政策利率引導市場利率變動，從而實現貨幣政策調控目標。一般說來，發達國家中央銀行政策利率均為短期公開市場操作利率，本身具有較強的市場化特征，但中央銀行對其具有很強的操控能力。發達國家金融市場利率亦包括機構之間的批發利率和對客戶的零售利率，兩者之間具有較強聯動關系，這也是利率調控和傳導的基礎。以美國為例，美聯儲公布聯邦基金目標利率，并通過公開市場操作將聯邦基金利率，即機構間的隔夜拆借利率引導至目標值左右。市場批發利率，如國債利率、商業票據利率、衍生產品隱含利率、報價制的Libor等，以及對客戶的零售利率，如CD(大額存單)利率、商業銀行最優貸款利率等均由市場決定，中央銀行不直接干預，但聯邦基金目標利率對其有很強的影響力。
二、我國與發達國家利率水平的比較
比較我國與發達國家的利率，應選擇性質、期限相同的利率。如與美國的利率水平進行比較，從批發利率看，聯邦基金利率目標值為0—0.25%，實際水平為0.1%左右，而與之對應的我國隔夜拆借利率為0.82%；美元3個月Libor為1.24%，我國3個月Shibor為1.34%。從零售利率看，美國1年期大額定期存單利率為2.0—2.5%，與我國1年期存款基準利率2.25%基本相當；美國商業銀行最優惠貸款利率為3.25%，我國1年期貸款利率下限為4.78%(基準利率的0.9倍)；美國按年調整的浮動利率個人住房貸款最優惠利率為5.6%左右，而我國5年以上的個人住房浮動利率貸款下限為4.16%(基準利率的0.7倍，5年以上)。總體來看，我國與美國的利率水平比較接近，部分利率品種還低于美國。
目前歐元區銀行間市場和商業銀行存貸款利率總體高于我國。批發性質的歐元區銀行間隔夜拆借利率為1.20%，較我國高0.38個百分點；3個月Euribor為2.05%，較我國高0.71個百分點。零售性質的商業銀行對居民1年期存款利率為4.27%，較我國高2.02個百分點；對企業1年期貸款平均利率為6.04%，較我國的貸款平均利率6.23%略低0.19個百分點；10年以上個人住房貸款利率為5.27%，較我國個人住房貸款利率下限高1.11個百分點2。
四、適度發揮再貼現引導信貸資金投向、促進信貸結構調整的功能
2008年，適應金融宏觀調控取向的變化，中國人民銀行進一步完善再貼現政策，適度發揮再貼現引導信貸資金投向和促進信貸結構調整的功能。一是適時增加再貼現額度。上半年，對遭受嚴重雨雪冰凍災害和地震災害的省(區、市)及時安排增加再貼現額度共256億元，用于解決受災地區金融機構增加災后恢復生產信貸投入的流動性
2歐元區存貸款利率為2008年11月數據，我國貸款平均利率為2008年12月數據，其余利率數據均為2009年2月4日數據。
需求。12月，對票據業務量較大的16個省(區、市)增加再貼現額度共346億元，用于支持其擴大“三農”信貸投放和中小企業融資。二是兩次下調再貼現利率共2.52個百分點，支持金融機構進一步擴大票據融資。三是進一步完善再貼現制度管理。下發《關于完善再貼現業務管理，支持擴大“三農”和中小企業融資的通知》，要求中國人民銀行分支機構適當增加再貼現窗口，擴大再貼現的對象和機構范圍；運用再貼現推廣使用商業承兌匯票，促進商業信用票據化；通過票據選擇明確再貼現支持的重點，對商業承兌匯票、涉及“三農”和中小企業的票據優先辦理再貼現；進一步明確再貼現可采取回購和買斷兩種方式，提高業務效率。
五、加強窗口指導和信貸政策引導
2008年初，中國人民銀行指導金融機構實事求是地編制全年信貸規劃，合理安排信貸投放總量和節奏，適當控制基本建設等中長期貸款，嚴格限制對高耗能、高排放和產能過剩行業劣質企業的貸款，加大對“三農”、中小企業等重點領域和薄弱環節的信貸支持。鼓勵金融機構加強對受災地區的金融服務，全年安排增加再貸款資金194億元，支持災后恢復重建。下半年根據形勢變化，適時取消對商業銀行信貸規劃的硬約束，引導金融機構堅持“區別對待、有保有壓”的原則，根據實體經濟有效需求合理均衡放款，在風險可控的前提下，努力優化信貸結構、改進和加強信貸服務，加大對民生工程、“三農”、重大工程建設、中小企業、服務業、節能減排、科技創新、擴大就業、技術改造和兼并重組、區域協調發展等重點領域的信貸投放。完善住房信貸政策，加大對普通住房消費、經濟適用住房和廉租住房建設的信貸支持力度。
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