多方博弈
并非重組成功才能賺錢
還有一些因素與借殼有著微妙關系，例如地方政府的態度。據介紹，上市公司數量較少的省份會相對更重視殼資源的保護，有些省份甚至會將“保殼”提到政治任務的高度，使得各個方面下大力氣全力“保殼”。
“各個省份對殼資源的態度差別很大的。”上述業內人士稱，“有的地方限定只允許省內的公司對省內的殼進行重組，有些地方則無所謂什么地方的公司來重組，但是要求將注冊地留在當地，保證當地稅收。還有些地方對這些都無所謂，只要順利完成重組就可以了。”
實際上，在業內，這一條已經成為投資者挑選ST公司的重要依據，不少投資者僅將目標限定在少數省份的國企ST公司中。例如陜西、山東等地對保殼工作的重視在業內有口皆碑。
除此之外，還有一些更為敏感的問題，比方說股價。在二級市場上，ST公司幾乎無一股無重組消息，而任何一點或真或假的重組消息都可以成為爆炒的目標。特別是2009年度，ST公司從2008年底廉價的垃圾股面目中解脫出來，2009年中經過一番爆炒，個個身價不凡。某家ST公司早在2009年年中時便籌劃重組，但至今沒有進展。原因很簡單，因為這些ST公司的重組預期明顯，又早有游資浸淫其間，股價居高不下，重組方不愿承擔或無法承擔高昂的資產重組成本，重組就此一拖再拖。這是一場重組各方與二級市場投資者之間的博弈，股價高了重組方可以放棄重組直接在二級市場上獲利走人，股價低了重組方不僅可以逢低吸納，還可以低價增發再賺一筆。
雖然小莫兜兜轉轉一年多仍然沒有尋到合適的殼資源，但有別的收獲。他告訴記者，有一次，他找到一家ST公司，對方一聽他的公司一年才賺這么些利潤很是瞧不上眼，連與他商談的興趣都沒有，于是他判定這家公司的殼資源一定非常搶手，便建倉買入，果真大賺了一筆。
典型案例
*ST國祥之輕與ST東碳之重
一位長期從事并購重組業務的業內人士向記者表示：“每一個ST公司的問題都是完全不一樣的。殼與殼之間的差別實在是太大了。”
在一般人看來，借殼往往是上市公司過去主營無以為繼的無奈之舉，但其實并非如此。有的ST公司早在危機露頭之后馬上選擇離場，這樣留下的殼資源負擔輕，議價能力就強。
以*ST國祥為例，該公司原為臺資企業，2007年、2008年實現銷售收入分別為3.06億元、3.02億元，實現凈利潤分別為-3117.21萬元、-3853.09萬元。2009年1月至4月，上市公司凈利潤為-1234.04萬元。2009年5月4日，被上海證券交易所實施退市風險警示處理，公司股票簡稱由“國祥股份”變更為“*ST國祥”。
然而，雖然公司連續虧損，但是從年報數據來看，公司負債并不多，而且據家電業內人士分析，國祥的家電資產狀況尚可。公司主營中央空調主機，在市場上有一定的競爭力。而且，公司2008年正是金融危機爆發之機，全球家電需求驟降，國祥的虧損受行業性影響很大，假以時日未必沒有翻盤的可能性。實際上，上市公司重組以后，公司的制冷資產完整地剝離下來，仍然可以退出上市公司繼續發展。
因此，稍加分析便可發現，*ST國祥并不是傳統意義上因為維持不下去而易主的公司。實際上，*ST國祥的臺商董事長陳天麟在退出上市公司之后還將繼續經營制冷業務。
不論如何，這樣的輕負債公司在與重組者的談判中無疑能獲得相對更大的談判余地，而實際上，借殼的地產商華夏幸福也確實給出了比較優厚的條件并簽署了《盈利補償協議》，承諾其注入資產京御地產2009、2010、2011年實現歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于24571萬元、31635萬元、44129萬元。若京御地產實際盈利低于上述業績承諾數，則由華夏幸福以現金等合法方式向公司全額補足。
但是大多數ST公司的問題是不容易輕易解決的。舉ST東碳為例，該公司的歷史包袱相對沉重，公司對于殼資源的清理就是一個比較復雜的工程，于是重組不確定性較高。
據相關媒體報道，截至2008年12月31日，ST東碳累計欠費、欠稅情況嚴重：欠繳各類社會保險費1.52億元，能源欠費約500萬元，欠稅3200萬元。
而到了去年10月，公司披露的重組方案顯示，截至2009年6月30日上市公司擬出售資產的賬面凈值約為-3434.91.萬元（未經審計），預估值為-3434.91萬元。在重組方案中，公司表示，公司長期虧損，同時因公司仍存在逾期貸款造成的罰息及計提壞賬準備金，財務負擔相當嚴重。根據公司2008年年報，公司實現歸屬于母公司凈利潤-2360萬元，基本每股收益為-0.20元/股。截至2009年6月30日，累計虧損已達20366.43萬元。
在這種背景下，雙方選擇先簽訂托管協議再行重組之事，而托管協議的代價是由重組方之一的湖南湘輝先出3000萬元墊資，但數月之后，托管雙方翻臉，使得ST東碳的重組面臨不確定性。
“重組的風險是很大的。對于不少ST公司來說資金都是首位的，但注資之后能不能解決原有問題，卻是未知之數。托管這種方式就是雙方相互試探的結果。但這種所有權和管理權暫時分離的情況其實非常脆弱，ST東碳的最終翻臉就是一例。”一位市場分析人士如是說。
債務問題是困擾大多數ST公司最大的問題。ST東碳雖然也背著比較沉重的債務，但是與另一些公司的債務相比則是小巫見大巫。像ST朝華、*ST九發、*ST華源等公司負債都是數十億的級別，這些公司的重組推行起來其實非常艱難。*ST華源此前在進行破產重整時便遭遇時間考驗，為了實現扭虧，公司需在短短幾個月時間內完成債務重組并確定重組方，而時間的限制就對當時公司的議價能力產生了巨大考驗。（記者應尤佳 編輯 全澤源）
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