匯率使利率“無能”
《南風窗》：中國越來越龐大的外匯儲備、匯率、利率等各項目之間的利害關系是怎樣的？
余永定：一個不可否認的事實是：中國的巨額外匯儲備是對美國的巨大補貼。一方面，美國取得了中國的廉價商品。另一方面，中國又把好不容易賺來的外匯用于購買美國債券，為美國財政赤字和房地產泡沫融資。美國是人民幣匯率低估的最大受益者。我們的一些同胞認為，讓人民幣升值是屈服于美國壓力，因而拒絕升值，其實這正中美國代表大資本勢力的政客的下懷。
從短期來看，在存在大量經常項目順差(和資本項目順差)的情況下拒絕升值，就會出現通貨膨脹和(或)資產泡沫。目前中國經濟過熱的趨勢日益嚴重。為了抑制通貨膨脹和資產泡沫，央行必須提高利息率，而利息率的提高將導致跨境資金的流入。
而在匯率不變的情況下，跨境資金的流入將造成流動性過剩，從而使升息的緊縮作用失效。當然，央行短期可以對沖過剩的流動性。但對沖會對銀行經營造成不利影響，因而難以長期進行。各國的經驗證明，為了使中央銀行能夠執行獨立的貨幣政策，必須允許本國匯率有較大的靈活性。只有這樣，提高利息率的政策效果才不會被資本的跨境流入所沖銷。這就是所謂“蒙代爾不可能三角”問題。
總之，如果要把利息率政策作為主要的政策手段，邏輯的結論必然是：加強資本管制或更多地讓市場通過供求關系決定人民幣匯率。就中國目前的情況來說，加強資本流動管理和加快人民幣升值都是必要的。
由于目前中國經濟的主要問題是資產泡沫和通貨膨脹，注意力的中心應放在如何抑制通貨膨脹和資產泡沫上，匯率政策應服從抑制通貨膨脹這個中心目標。為了抑制通貨膨脹可以在一程度上犧牲匯率穩定。
解開貨幣政策的“手銬”
《南風窗》：既然人民幣升值有上述種種好處，為什么許多人不希望人民幣升值，他們的看法是否也有道理？
余永定：這里我不談既得利益問題，而只談認識問題，并且用2003年的例子。
自2003年初到2005年7月21日這一段時間里，反對升值的理由主要有三：其一，升值之后，中國出口順差將會減少、甚至會出現逆差。經濟增長速度將因此而下降，并對就業增長造成相應不利影響。其二，一旦升值就會形成升值預期，升值預期將導致投機資本的流入，從而對金融穩定造成沖擊(如形成資產泡沫等)。其三，人民幣升值將導致通貨收縮的惡化。
4年后的今天，對此該有何新認識呢？首先，在人民幣同美元脫鉤、升值之后，中國的貿易順差不但沒有減少，反而出現迅猛增長勢頭。其次，由于升值預期，確實有相當數量的投機資本流入中國，對中國的資產泡沫起到推波助瀾的作用。最后，升值造成的通貨收縮壓力恰恰是我們現在所需要的。
2005年7月21日前有三種選擇：第一，堅持不升值，并使世界相信在今后一段時間內人民幣不會升值；第二，讓人民幣一次性升值到位，并使世界相信人民幣已經升值到位。第三，小幅升值并加強資本管制，盡量遏制升值預期導致的投機資本流入。
不難想象，如果當時堅持不升值，中國會受到國際社會的何種壓力。更重要的是，中國外向型經濟的調整恐怕更無進展，中國國際收支不平衡狀態將更為嚴重。讓人民幣一次性大幅度升值，不是一種不可想象的選擇。但是這種選擇在當時看有相當大的風險。小幅升值下投機資本的流入，確實給我們造成了問題。但當時難道有更好的選擇嗎？
危險并不“隱約”
《南風窗》：人民幣升值的幅度，從本次匯改以來，累計達到了7.22%以上(截至2007年8月底)，那么未來還會如何走，何時會達到相對穩定？
余永定：當前中國經濟面臨著資產泡沫和通貨膨脹的威脅，同時，2008年美國經濟減速的可能性很大。我們可以假設：屆時人民幣匯率存在小幅升值(5%以下)和自由浮動兩種可能性。在小幅升值(甚至不升值)的情況下，中國貿易順差的變化存在兩種可能性：
第一種可能性，由于國內經濟過熱(吸收作用)、外部條件惡化(收入作用)，實際匯率升值(物價上漲)，貿易順差仍將明顯減少。由于經濟過熱，央行必然會提高利息率。如果中美利差由負轉正(這是非常可能的)，資本跨境流入可能會大量增加。
此時，政府如果維持小幅升值(甚至不升值)政策，流動性過剩就會變得相當嚴重，央行就必須對沖，商業銀行就會在存款利息率提高、低收益資產和高風險資產進一步增加的重重重壓下陷入困境。高利息率、然后流動性過剩、然后繼續高利息率的惡性循環最終可能導致經濟的急劇下滑、資產泡沫崩潰、資本流動方向急劇改變。
最終，它將演繹出貨幣危機(人民幣大幅度貶值)、金融危機和經濟危機。
第二種可能性，由于結構性原因(如加工貿易在出口中的支配地位)，貿易順差并未減少。在這種情況下，如果匯率政策不變，雙順差將造成更大的流動性過剩。在這種情況下，危機的發生可能被推遲，但嚴重性可能更大。
在國內經濟過熱、世界經濟轉冷的情況下，如果政府決定在大幅度升息的同時讓人民幣大幅度升值，流動性應該不會增加。此時，中國經濟或可實現降溫、軟著陸，但也可能陷入因需求不足(升值幅度過大，貿易逆差過大)導致的硬著陸。而如果資產泡沫突然崩潰，資本流動方向急劇改變，仍有可能造成貨幣危機、金融危機并進一步加重由升息和升值引發的經濟危機。
但是，如果各種政策能夠做到恰到好處，且資本的跨境流動能得到較好控制，中國經濟仍能實現平穩運行。
正因為上述種種可能性，我認為我們可能已錯過了通過升值推動中國增長戰略調整、促進國際收支平衡的最佳時機。
最基本的經濟理論告訴我們，當一國出現國際收支順差時，應及時調整名義匯率，否則物價和資產價格上漲將導致實際匯率上升，導致匯率的被動調整。這種被動調整難于控制且具有極大破壞性。
中國政府應重新安排貨幣政策、匯率政策的輕重緩急。匯率政策不應占據中心位置，應隨貨幣政策的需要而定。應該相信企業對匯率升值的消化吸收能力是很大的。
當年我傾向于小幅升值(每年3%~5%)，同時寄希望于加強資本管制和盯住一攬子貨幣匯率制度中人民幣匯率對美元雙向波動的可能性。在最近幾年，我傾向于讓人民幣有更大的升值幅度和更快的升值速度。現在我比較贊成考慮“分級跳”的辦法(先是較大幅度升值，然后穩住不動)，通過試錯盡快找到均衡匯率水平并遏制套匯資本的流入。
由于世界經濟的不確定性，2008年匯率的變動方向難于確定。升值、大幅度升值和貶值的可能性都存在。我對未來人民幣匯率走勢的研究還非常不夠，無法回答何時達到穩定的問題。
最后的安全屏障
《南風窗》：如今管理層啟動QDII(合格境內機構投資者)投資，以及允許居民直接投資香港市場，你認為其深入影響和背后的意義在哪里？是為了減輕人民幣升值的壓力嗎？
余永定：我在資本管制問題上始終是一個保守派。東南亞金融危機時期，國際投機資本在沒有資本管制的國家和地區橫沖直撞，如入無人之境。
資本項目自由化的目的是改善資源配置，消除各種尋租機會，提高資金分別效率，應該作為中國經濟體制改革的一部分來考慮，而不應該將其作為解決短期宏觀經濟不平衡的一種手段，特別是緩解人民幣升值壓力的手段。
資本管制是中國維護自身金融安全的最后屏障，在中國金融體系依然脆弱、所有制改革尚未完成的情況下，資本管制是不能放松的。
現在應該加速的是匯率形成機制的改革，而不是放松資本管制。關于資本的跨境流動，中央銀行自2003年以來的政策是“嚴進寬出”。問題是，在人民幣升值預期和加息預期強烈的情況下(這是完全理性的預期)，這種政策是難于奏效的。而且，“寬出”并不利于“嚴進”。
在開放個人境外直接證券投資之后，不能排除這樣一種可能性：當我們希望資金流出而洞開大門的時候，資金偏偏不流出。當我們需要金融穩定的時候，資金大舉流出。我認為，中國當前應該先在 QDII的范圍內把事情做好，證券投資的進一步自由化應該緩行。
此外，引進種種金融衍生產品之類的事情也應該緩做。我們不妨先整頓金融秩序，嚴懲各種違規、違法行為。郭凱
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