在中國目前的制度安排下，貨幣政策和匯率政策都是在國務院領導下由人民銀行制定和執行的。中國的貨幣政策有兩大中間政策目標：貨幣供應量增長速度和利息率。當經濟過熱時，央行通過降低貨幣供應量增長速度或提高基準利息率以維持經濟的穩定增長。而在資本流動不能得到有效控制的條件下，匯率政策目標可能同其他貨幣政策目標發生矛盾。例如，在存在雙順差時，中央銀行旨在防止匯率升值的外匯市場干預，必然導致基礎貨幣的增加。如果經濟處于通貨收縮狀態，防止匯率升值的政策目標和增加貨幣供應量（降低利息率）的（中間）政策目標是一致的。但是，在經濟處于出現通貨膨脹和資產泡沫的情況下，央行的防止經濟過熱的貨幣政策目標和維持匯率穩定的目標就是相互矛盾的。為了解決這種矛盾，央行就必須執行對沖政策，以在維持匯率穩定的同時保持從緊的貨幣政策態勢。從理論上說，通過提高準備金率、由央行出售政府債券或央票等方法對沖過剩流動性是可以持續相當一段時間的，但大規模對沖不可能永遠進行下去。
經過5年左右的對沖操作，其負面作用正在顯現，繼續對沖的空間也正在縮小
現在大家都在說流動性過剩。這無疑是正確的。但是，對流動性過剩的概念應做進一步界定。流動性過剩的尺度是什么？廣義貨幣（M2）增長過快？基礎貨幣增長過快？信貸增長速度過快？超額準備金率過高？存、貸款利息率過低？銀行間拆借利息率過低？或其他某種基準利息率過低？應該說，上述所有指標都是有用的，但要具體問題具體分析，才能確定中國經濟是否流動性過剩和過剩的嚴重程度如何，因為這些指標之間可能存在嚴重的不一致性。
例如，在相當一段時間里日本的基礎貨幣增長速度很快、但廣義貨幣的增長速度卻極慢。僅憑這兩個指標，我們很難判定日本當時是流動性過剩、流動性不足抑或是其他問題。應用上述指標來考查中國的流動性，特別是對照M2的增長速度和中國經濟的總體形勢，中國確實存在流動性過剩問題。換言之，中國廣義貨幣的增長速度應該進一步降低、中國的利息率水平應該進一步提高。但是，總的來說，中國廣義貨幣的增長速度和利息率水平與中國目前的經濟狀況并未嚴重脫節。央行似乎也沒有大幅度降低貨幣增長速度和大幅度提高利息率水平的打算。既然如此，我們為什么還要說流動性過剩而且是嚴重過剩呢？中國流動性過剩的判斷是建立在，如果沒有央行的對沖操作，中國廣義貨幣增長速度將比現在高得多、中國利息率水平將比現在低得多的前提上的。我們之所以還能夠使貨幣增長速度保持在18%以下（這本身已經偏高），使超額準備金率保持在較低水平等等，主要原因是中央銀行進行了大規模的對沖操作，在很大程度上吸收了過剩的流動性。
目前的主要問題不是現實中的流動性已經泛濫，而是整個金融體系，特別是商業銀行為央行對沖操作的成功付出了巨大代價。目前居民存款脫離銀行進入股市，給央行提出了新的挑戰。但關于這一問題我們可在以后討論。我們所面臨的真正問題是：中央銀行的對沖操作已經難以為繼，或不久的將來將難以為繼。我們所面臨的真正抉擇是：讓人民幣升值還是繼續對沖。
“由央行來對沖還是由財政部來對沖”在目前不是有任何實質意義的問題
是由央行還是財政部進行對沖，在不同國家是在不同歷史條件下形成的。例如，在日本，匯率政策是由財政部而不是中央銀行決定的，外匯儲備也是由財政部代表國家所持有的。日本的中央銀行——日本銀行作為日本財政部的受托人，根據日本財政部的指示，在外匯市場上買進或賣出外匯。日本中央銀行買進賣出外匯是通過日本財政部開立的“外匯資金特殊賬戶”（FEFSA）進行的。如果日本財政部要求日本銀行在外匯市場上買進美元以阻止日元升值。一種情況是，日本財政部要首先向市場發售融資票據（FBs），為外匯資金特殊賬戶籌措日元。日本銀行在外匯市場購買外匯的行動一般發生在日本財政部發售融資票據之后。在這種情況下，日本銀行干預外匯市場所創造的流動性在事先就被自動對沖掉了。另一種情況是，財政部先向日本銀行發售三月期的財政部票據（TBs）借錢，三個月后財政部在市場上籌集資金償還來自日本銀行的借款（pay back）。
在某些情況下，日本銀行也會進行對沖操作，但簡單來說，在日本，對沖主要是通過財政部發售融資票據完成的。一般情況下，日本銀行并不承擔對沖的任務，其所關注的是基礎貨幣的增長和銀行間隔夜拆借利息率。日本銀行根據經濟形勢決定自己的貨幣政策：升息還是降息，為貨幣市場提供更多的流動性或減少流動性。由于財政部和中央銀行的這種分工，前者專注于匯率政策、后者專注于貨幣政策。但是，這種分工并不意味著匯率穩定、國際收支順差和流動性創造之間的聯系被切斷了。
在資本自由流動、匯率穩定（固定）的條件下，要想保持貨幣政策的獨立性是不可能的，除非貨幣當局或財政部能夠有效對沖過剩流動性。無論是由中央銀行進行對沖還是由財政部對沖，問題的實質沒有任何不同。如果中央銀行對沖會給銀行的經營帶來不利影響，由財政部對沖就不會給銀行經營帶來不利影響嗎？如果中央銀行對沖會導致利息率上升，并進而導致套利資本的流入，由財政部對沖就不會導致同樣的結果嗎？答案顯然是否定的。
我們現在還不知道政府有關部門的具體方案。今后是否要由財政部和央行共同進行對沖？即在央行繼續發行央票（可能發行量有所減少）的同時，財政部要同時發行特別國債？或者，匯聯的外匯資產總額在相當長時間內就是2千億美元，財政部此次特別國債就只是一次性的，問題還簡單一些。但是，如果像某些傳言所說的那樣，今后匯聯會不斷購買多余的外匯儲備，財政部持續發行特別債就將涉及財政部同央行職能和分工的改變。這樣，中國的整個宏觀調控體系都可能發生變化，財政部和央行之間的協調將成為大問題,中央銀行的獨立性也將成為大問題。
魔鬼隱藏在細節之中，如果細節還未厘清便匆忙上陣，后果將是嚴重的
即便財政部發行特別國債只是一次性的，但如果發售對象是“社會”，即公眾和金融機構，其對金融市場的沖擊將是巨大的。中央銀行目前所持有的外匯儲備已經經過了對沖，財政部向社會發售特別國債意味著對一筆外匯進行兩次對沖。15000億流動性將被抽走，粗略地說，相當于過去4年來提高準備金率10次（每次0.5個百分點）所凍結的流動性。其結果如何我們是否細致地分析過了？分數次發行。分幾次？每次間隔有多長？發售短期國債還是長期國債？各種不同發售方案對貨幣市場和資本市場將會產生什么影響？所有這些問題我們都仔細研究過了嗎？
如果財政部之所以不能直接從央行得到所需外匯儲備，僅僅是因為“法律上的障礙”，我們完全可以想其他辦法克服這種障礙。當年動用外匯儲備為三大銀行注資難道就不存在“法律障礙”嗎？為使匯聯取得外匯資產不應該、也用不著做傷筋動骨的大手術。
我認為在中國成立類似新加坡GIC類型的公司是必要的。GIC的唯一目的是改善外匯儲備的管理水平：分散風險提高收益率。GIC的成立同流動性過剩和對沖過剩流動性問題毫不相干。請千萬不要把簡單問題復雜化。盡管我們看不出為什么不能在外管局的基礎上建立中國的GIC（當初新加坡GIC的許多工作人員同時還是金管當局的工作人員），盡管我們擔心中國將會另起爐灶而付出過高的學費，“開弓已無回頭箭”，既然已經成立了“匯聯”，我們就必須全力支持它，希望它一路走好。但是，在發售特別國債的問題上我們實在有許多不清楚之處，還望有關方面能夠消除我們心中的疑惑。(作者：余永定)
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