2．再平衡之路
《第一財經日報》：這種失衡是否有大家認為的那么危險？從2007年~2008年的情況看，你如何預計失衡的發展趨勢？
余永定：從理論上說，經常項目順差國不可能無限制地積累對美國的債權，美國不能無限制地積累對經常項目順差國的債務。一旦經常項目順差國減少或停止購買美國的金融資產（美國國庫券等）以及對美國的直接投資，美元就會急劇貶值，從而引發一場全球范圍內的貨幣危機和經濟危機。但在現實中，沒有人能夠說得清，當前的全球不平衡還能持續多久，美國的外債對GDP的比例還可以上升到何種高度。
過去有一種看法：只要美國的資本市場能夠保證較高的回報率，美國就可以無限制地維持經常逆差。事實是，經常項目逆差導致的外債的累積是不可能永遠維持下去的，因為美國的資本市場不可能提供無限高的回報率。虛擬經濟最終還是要受制于實物經濟。
根據美國官方數據，2006年第二季度美國經常項目逆差為2184 美元，按此速度，2006年底美國經常項目逆差將為8740億美元，經常項目逆差對GDP比大致為6.6%，美國凈外債對GDP比大致將達到25%左右。美元在存在如此巨大經常逆差的情況下并沒有急劇貶值，是因為世界其他國家和地區通過對美國保持巨大經常順差，為美國提供了足夠的資金。2005年和2006年，為美國經常項目逆差融資（即對美國保持經常項目順差）的國家主要是石油輸出國、日本和中國。
到目前為止還沒有跡象顯示美國將能夠明顯降低其經常項目逆差對GDP比，換言之，美國凈外債對GDP比還將會繼續大幅度上升。在這種情況下，為了維持當前的全球國際收支格局，除非其他國家的內部經濟形勢發生某種特定變化，美國必須提高利息率，而利息率的提高將對美國經濟的增長造成不利影響。如果美國不提高利息率，其他國家就可能減少甚至停止為美國的經常項目逆差融資。而流入美國資金的減少（即對美元資產需求的減少）必將導致美元的貶值。
美元之所以沒有像有些經濟學家所擔心的那樣急劇貶值，主要有兩個原因。首先，為了抑制通貨膨脹和房地產泡沫的發展，美聯儲自2004年后17次提高利息率。聯邦基金利息率由2003年6月的1%上升到目前的5.25%。其次，由于內需不足，日本、中國、東亞新興經濟體繼續保持了對美國的大量貿易順差。最后，由于石油價格的大幅度上升，石油輸出國的大量石油美元找不到更好的投資場所又回流到美國。
《第一財經日報》：這種不平衡將以怎樣的方式被糾正？對全球經濟的打擊會有多大？
余永定：全球不平衡的發展必然導致某種糾正的出現。全球不平衡的糾正可能以不同的方式發生。最令人擔心的事情是美元急劇暴跌。美聯儲認為這種情況不會發生。原因是：美國所持有債權的大部分是以債務國貨幣計算的，而其他國家持有的對美國的債權則是以美元計算的。一方面，由于美元貶值受損失的是債權人，特別是各國的中央銀行，美國的債權人將會千方百計防止美元的下跌。另一方面，美元的貶值會自動改善美國的國際收支狀況，因為美國持有的債權，以美元計算，將會因美元的貶值而增加。
我認為美元貶值的趨勢在相當長的時間內不會改變。事實上，在2002年以來，美元的實際匯率已經貶值了23%左右。但美元在短期內大幅度貶值的可能性也不大。其中最主要的原因是貿易順差國在相當一段時間內還難于改變國內儲蓄大于投資的狀況，而美國依然是他們的貿易順差的主要吸收國。但是，世界經濟是一個充滿不確定性的系統。某種突然事變完全可能引發一場人們始料未及的大災變。例如，如果某個中央銀行決定大量出售手中的美元資產，或美國的某個大金融機構出現重大問題，從而引發一場拋售美元的浪潮的可能性是不能排除的。在過去20多年中，美元大幅貶值的事件也是時有發生的。因而我們對美元有較大幅度貶值的可能性應該有足夠的思想準備。
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