2008年貨幣政策執行環境與面臨的挑戰
（一）實體經濟“高增長、低通脹”態勢將略有改變
2001年經濟增長進入新一輪上升期以來，GDP已連續七年實現加快增長（見圖6），同期，總體物價水平上漲幅度較為溫和，只有在2004年和2007年，食品價格的突然上漲推動CPI走高，但總體漲幅不足5%，并未超過溫和通脹的上限 。總體來看，這幾年經濟運行一直保持“高增長，低通脹”的態勢。我們認為，2008年“高增長，低通脹”的態勢將略有改變。
圖 GDP與CPI各年同比增幅
注：圖中2007年數字為前三季度數
資料來源：國家統計局網站
2008年經濟仍將維持高增長，但GDP增速將呈現高位趨穩、小幅回落態勢。首先，我國經濟增長階段性特征并沒有發生改變，我國仍處于消費結構和產業結構加快升級帶動經濟快速發展階段。受政府換屆效應及奧運景氣達到頂點等因素的作用，2008年投資和消費仍將保持快速增長。其次，受國內出口政策調整及世界經濟增長可能放慢的影響，2008年出口增長將有所放緩。為了控制過快增長的出口，2007年我國外貿政策調整力度之大、頻次之多均超過前幾年。預計外貿政策調整效應將持續到2008年。2007年四季度以來，隨著美國次級貸危機的繼續蔓延，美國面臨經濟衰退的危險。歐元區經濟景氣度也在下降，日本經濟今年二季度再現衰退，世界經濟增長放緩也不利于我國出口。
2008年CPI漲幅將較2007年略有回落，但通貨膨脹壓力將持續存在。2008年物價上漲壓力主要來自以下方面：首先，國家將不斷完善資源性產品有效利用和環境保護的價格機制，理順土地、石油、天燃氣、煤炭、電力、淡水等資源性產品價格，這會增加其下游產品的生產成本，抬高部分生產資料產品的價格。其次，勞動力工資上漲加大物價上漲壓力。“調高、擴中、保低”的收入分配政策說明，對于中低收入群體而言，增加其收入將是未來政府的重要工作方向。增加這部分人的收入，意味著大部分工業企業和第三產業企業將會增加工資支出。而工資支出的增加最終必定會傳導到產品價格上。再次，2008年美元可能會持續走軟，以美元標價的國際油價、糧價、有色金屬價格還會在高位波動，甚至上漲。受國際傳導影響，國內相關商品價格也將維持高位，成本推動型通脹壓力仍存在。
（二）資產價格將高位震蕩，未來變數較大
理論上講，由于影響資產價格的因素不僅繁雜而且極其不穩定，貨幣政策跟蹤資產價格容易發生明顯的調控偏離。而且從實體經濟和虛擬經濟的二分法角度看，貨幣政策的最終目標是實體經濟的增長和物價穩定，虛擬經濟的波動和資產價格膨脹不屬于貨幣政策的調控范圍。因此，無論是理論上還是調控實踐，央行都沒有必要對資產價格波動做出直接反應。不過，貨幣政策專注于包括GDP、CPI以及投資增長等實體經濟指標是基于虛擬經濟對實體經濟沒有直接影響的前提。如果虛擬經濟對實體經濟有較大影響，那么貨幣政策過度拘泥于GDP、CPI等實體宏觀指標而對虛擬經濟下的資產價格忽視就很容易縱容經濟內部所存在的風險 。
今年以來，隨著資產價格持續快速攀升，虛擬經濟對實體經濟的影響開始加大。主要體現在兩方面：一是資產價格的過快上漲對物價形勢產生一定的影響。一方面，股票和房地產等資產價格的上漲會通過財富效應來促使居民增加消費支出，從而影響到即期的消費物價水平；另一方面，迅速增長的資產價格將使得人們預期未來的商品與服務的價格也會上漲，從而加劇人們對未來的通貨膨脹預期。二是資產價格的過快上漲帶來的金融不穩定因素在加大，金融風險在上升。
我國房價和股價自2005年以來出現加速上漲，累計漲幅已相當可觀。資產價格在連續快速增長兩年后，2008年可能出現高位震蕩。如果2008年資產價格高位繼續攀升，則資產價格過快上漲帶來的經濟和金融風險將進一步增加；如果資產價格出現“拐點”，呈現高位回落，則資產價格泡沫的破裂可能給實體經濟和虛擬經濟帶來較大的沖擊。
（三）企業與居民信心增強，貸款內生性增長力量較強
今年以來，在央行與銀監會不斷提示貸款風險，要求商業銀行控制信貸投放的背景下，信貸投放仍然過多，信貸政策面臨失效的尷尬境地。為什么商業銀行不再聽話了呢？需要看到，2003年底啟動的以制度變革為主線的國有商業銀行改革在經過四年時間后，工、中、建三大國有獨資商業銀行通過注資、財務重組、股份制改造和上市等步驟，已經順利完成任務，而交通、華夏、中信、興業等股份制銀行和北京銀行、寧波銀行、南京銀行等部分地方性商業銀行也已在今年完成改革上市任務。商業銀行改革上市的結果是資產質量普遍大幅提高，放貸能力顯著增強，企業化運作成為常態，利益最大化的取向更加明顯。商業銀行經營機制的變化使其由“聽令于政府、聽令于央行”轉為“聽令于市場”，因此，當企業和居民貸款需求旺盛之時，商業銀行必將積極放貸。也就是說貸款內生性增長的力量在推動貸款增長。
在存貸利差收入仍然是商業銀行主要收入來源的情況下，越來越多的商業銀行完成改制和上市，銀行貸款擴張的動力和意愿仍較強。而經濟的強勁、持續、高速增長給廣大企業和居民帶來了良好的收入增長預期，企業家與消費者信心在不斷增強。國家統計局調查顯示，2007年三季度消費者信心指數為97，是近三年來的最高水平。三季度全國企業家信心指數為143，繼續處于景氣高位。預計企業和居民的樂觀情緒將持續到2008年，貸款需求仍將保持旺盛勢頭。
（四）流動性過剩局面將持續存在
自2003年以來，我國持續面臨流動性過剩的壓力。特別是2005年人民幣匯率形成機制改革之后，流動性過剩的矛盾愈加突出。
流動性過剩局面的根源在于我國經濟對內與對外失衡。正是由于我國“高儲蓄、低消費”造成了大規模貿易順差，也正是由于我國國際收支“雙順差”導致的外匯儲備快速增長及由此引發的外匯占款大量投放造成流動性過剩壓力。流動性過剩也是我國在對外開放深入、金融體制改革深化的進程中所遇到的階段性問題。我國國際收支“雙順差”引發外匯儲備劇增的問題是在2001年我國加入WTO后變得日漸嚴峻起來的。也就是說我國經濟和金融對外開放的深化是推動貿易順差規模擴張和促使國際短期資本進入的重要基礎。此外，隨著金融改革推進和金融市場結構深化，商業銀行信用創造能力增強帶來的內生性貨幣信貸增長也是造成當前流動性過剩的一個重要原因。2005年以來流動性過剩壓力的加大與近兩年人民幣升值引發外國短期資金流入我國和國內資產價格重估；美元持續走軟加大全球流動性過剩，引發國際市場資產和商品價格重估有密切聯系。總體來看，以上引發和加大流動性過剩壓力的因素在2008年將持續存在，流動性過剩局面將延續。
圖 美元指數
資料來源：美聯儲網站
|
