流動(dòng)性過(guò)剩，已成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最熱門(mén)的詞匯之一。
從2003年算起，央行這場(chǎng)“抗擊過(guò)剩流動(dòng)性之役”已經(jīng)打了四年半。部分學(xué)者樂(lè)觀地認(rèn)為，流動(dòng)性過(guò)剩已得到控制。然而，在抽絲剝繭層層揭開(kāi)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的“真面目”后，可以發(fā)現(xiàn)“流動(dòng)性之役”遠(yuǎn)未結(jié)束，下半年、甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi),抑制過(guò)剩流動(dòng)性依然是央行調(diào)控的頭號(hào)目標(biāo)。
上半年順差和到期央票釋放的基礎(chǔ)貨幣約3.2萬(wàn)億元。由于順差增長(zhǎng)和貨幣創(chuàng)造能力提高，未來(lái)流動(dòng)性形勢(shì)依然嚴(yán)峻。保守估計(jì)，下半年仍有近3萬(wàn)億元新增基礎(chǔ)貨幣釋放。也就是說(shuō)，可能還有一半流動(dòng)性沒(méi)有“浮出水面”。
流動(dòng)性釋放量仍很大
由于外匯儲(chǔ)備更難預(yù)計(jì)，因此這里僅以順差增長(zhǎng)計(jì)算外匯輸入釋放的流動(dòng)性。
上半年，累計(jì)貿(mào)易順差達(dá)1125億美元，帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣投放約8775億元人民幣；另外，到期央票共計(jì)23504億元。這兩部分合計(jì)釋放基礎(chǔ)貨幣3.2萬(wàn)億元。
觀察2005、2006年，順差分布基本上呈現(xiàn)上半年40%、下半年60%的格局。多數(shù)學(xué)者認(rèn)可順差短期內(nèi)難以明顯下降。據(jù)此預(yù)計(jì)，今年下半年順差約達(dá)1690億美元左右，約13098億元人民幣；截至昨日，三、四季度央票到期量共計(jì)15582億元。因此，保守估計(jì)，下半年這兩個(gè)渠道將釋放基礎(chǔ)貨幣2.9萬(wàn)億元。
這樣看來(lái)，下半年的流動(dòng)性局勢(shì)不比上半年輕松。而且，如果除順差以外的外匯流入繼續(xù)增加，如外商直接投資（FDI）、企業(yè)、個(gè)人海外資金匯回、投機(jī)資金進(jìn)入等，則流動(dòng)性過(guò)剩的局勢(shì)將更加嚴(yán)峻。
當(dāng)然，以上估算的是尚未對(duì)沖的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)。不難看出，下半年央行對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性的壓力是相當(dāng)大的。
流動(dòng)性總體依然過(guò)剩
首先從貨幣供應(yīng)量來(lái)看，兩年多來(lái)，國(guó)內(nèi)資金陷入過(guò)剩境地，實(shí)際分兩步傳導(dǎo)：一是基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)，外貿(mào)順差帶來(lái)的央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣；二是廣義貨幣（基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù)）增長(zhǎng)。由于貸款等貨幣創(chuàng)造能力的提高，貨幣乘數(shù)不斷提高，因而M2增長(zhǎng)較快。
央行的調(diào)控，是從控制新的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)入手，如上半年發(fā)行2.58萬(wàn)億元央票、5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等，已對(duì)沖了大部分新增基礎(chǔ)貨幣；但由于貨幣乘數(shù)水平依然較高，因此整個(gè)社會(huì)的貨幣供應(yīng)量依然偏多。
貨幣乘數(shù)較高的原因比較復(fù)雜，與銀行信貸投放較快、央行票據(jù)等高變現(xiàn)能力資產(chǎn)增長(zhǎng)、資金清算效率提高等因素有關(guān)。貨幣乘數(shù)高，導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造更快，加重流動(dòng)性過(guò)剩的程度。
其次，從流動(dòng)性的不同定義來(lái)看，一般“流動(dòng)性”定義可以分三個(gè)層次：一是商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備金；二是廣義貨幣M2；三是整個(gè)社會(huì)的金融資產(chǎn)。目前被普遍使用的流動(dòng)性概念指的是前兩個(gè)層次。
目前，有的學(xué)者認(rèn)為流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)得到控制，依據(jù)就是銀行超額儲(chǔ)備率正在下降，2006年底超儲(chǔ)率為4.78%，而今年3月末已經(jīng)降至2.87%，據(jù)傳6月份甚至已經(jīng)降至1%左右。
但實(shí)際上，M2才是央行的貨幣政策目標(biāo)，其過(guò)快增長(zhǎng)與國(guó)內(nèi)通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格上漲、信貸和投資增長(zhǎng)等存在緊密聯(lián)系。央行“重拳”出擊，只是基本對(duì)沖了銀行超額儲(chǔ)備金這一基礎(chǔ)貨幣層面的流動(dòng)性。而M2增長(zhǎng)仍比較快，6月末同比增速為17.06%。
因此，目前還很難說(shuō)流動(dòng)性過(guò)剩的局面得到控制，下半年央行還必須守住M2這一防線。如果下半年央行對(duì)沖流動(dòng)性的力度比上半年有所松懈，流動(dòng)性過(guò)剩的局面可能繼續(xù)加劇。（王棟琳）
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