國家發(fā)改革委經(jīng)濟(jì)研究所《經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策動(dòng)向》課題組
年初以來，國民經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)高位加速增長的勢(shì)頭，一季度GDP同比增長11.1%，增速比上年同期加快0.7個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。其原因主要是由于貿(mào)易順差急劇擴(kuò)大致使流動(dòng)性過剩問題加劇，由此導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資和信貸增長明顯反彈，同時(shí)，大量資金繼續(xù)流向股市和房地產(chǎn)市場，形成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)共同高速增長的繁榮景象。但是，我們必須注意到，繁榮背后醞釀的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)正在日益增大，下一步宏觀調(diào)控要繼續(xù)加大貨幣政策的緊縮力度，逐步提高利率水平，從貨幣需求上緊縮流動(dòng)性，防止虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫化發(fā)展及整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)由“過快”向“過熱”轉(zhuǎn)化。
一、固定資產(chǎn)投資再次出現(xiàn)高位反彈的走勢(shì)
始于2003年下半年以來以抑制固定資產(chǎn)投資過快增長為重點(diǎn)的宏觀調(diào)控，總體來看取得了積極成效，投資過快增長的勢(shì)頭得到一定的抑制，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長速度呈逐年放慢趨勢(shì)，由2003年增長27.7%下降到2006年的24%，今年一季度進(jìn)一步放慢至23.7%。但是，值得關(guān)注的是，在目前投資增幅依然偏高的情況下，投資增長再次出現(xiàn)了本輪宏觀調(diào)控以來第二次明顯反彈趨勢(shì)(去年上半年曾出現(xiàn)反彈)。1-3月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長25.3%，雖然比去年同期有所下降，但增幅比去年四季度平均18.5%的增速加快6.8個(gè)百分點(diǎn)，其中3月當(dāng)月城鎮(zhèn)投資同比增長高達(dá)26.8%，分別比去年10、11、12月份加快10、1.8和13個(gè)百分點(diǎn)。在持續(xù)近四年的宏觀調(diào)控政策作用下，投資一再反復(fù)，其原因：一是房地產(chǎn)投資、尤其是住宅投資大幅反彈推動(dòng)投資再次出現(xiàn)反復(fù)。一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長26.9%，不僅高于同期城鎮(zhèn)投資1.6個(gè)百分點(diǎn)，而且比去年同期加快6.7個(gè)百分點(diǎn)。目前房地產(chǎn)投資增速基本上又回到了2004年調(diào)控初期的水平。房地投資在去年本已放緩的情況下今年再度大幅反彈，其中一個(gè)重要的內(nèi)在原因是住宅投資熱仍高燒不退，一季度住宅投資同比增長30.4%，比上年同期明顯加快，其中，經(jīng)濟(jì)適用房投資同比增長41.6%，增幅同比加快39個(gè)百分點(diǎn)。還有一個(gè)的外部推動(dòng)力是當(dāng)前流動(dòng)性過剩、人民幣升值預(yù)期與房地產(chǎn)高額利潤之間形成了一個(gè)相互強(qiáng)化的循環(huán)鏈，拉動(dòng)與其產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高的行業(yè)投資或產(chǎn)出過快增長，這些產(chǎn)業(yè)多數(shù)是高耗能產(chǎn)業(yè)。1-3月有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資同比增長56.5%%，非金屬礦物制品業(yè)投資增長43.8%%，前2個(gè)月，鋁冶煉行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長124.2%。房地產(chǎn)投資持續(xù)過快增長，不僅會(huì)導(dǎo)致投資增長繼續(xù)高位反彈，更重要的是導(dǎo)致與其關(guān)聯(lián)度高的鋼鐵、水泥等行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題更加嚴(yán)重，給“降能減排”工作增加了難度。二是外貿(mào)出口高速增長帶動(dòng)國內(nèi)投資再度擴(kuò)張。在工業(yè)品產(chǎn)能集中釋放、供求矛盾日益突出以及人民幣預(yù)期升值和國際市場價(jià)格上漲的影響下，今年外貿(mào)出口呈現(xiàn)出本輪擴(kuò)張期以來最為強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭， 1、2、3月份在上年高基數(shù)基礎(chǔ)上分別增長33%和51.7%和6.9%，一季度貿(mào)易順差達(dá)464億美元，同比增加231億美元。貿(mào)易的高增長和貿(mào)易順差急劇擴(kuò)大，帶動(dòng)國內(nèi)投資需求再度擴(kuò)張。
盡管房地產(chǎn)投資和外需始終是本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的兩股重要拉動(dòng)力量，但是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了與本輪經(jīng)濟(jì)增長初期明顯不同的特征。第一，2003、2004年經(jīng)濟(jì)增長的主要特征是以城鎮(zhèn)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)(住房、汽車為代表)所帶動(dòng)的重化工業(yè)加速增長，并由此導(dǎo)致部分行業(yè)投資過熱，瓶頸約束矛盾突出和通脹壓力增大。而目前則是投資、消費(fèi)與出口三大需求同時(shí)都出現(xiàn)高增長的時(shí)候，中國經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)2003、2004兩年的瓶頸制約，通貨膨脹率也只是溫和上升，PPI還相對(duì)走低。原因是當(dāng)初大量短缺的產(chǎn)品，近兩年則開始出現(xiàn)了供過于求的狀況。隨著產(chǎn)能過剩矛盾加劇，緩解供給增長大幅度超過國內(nèi)需求矛盾的只能是出口。以鋼材為例，3月份我國出口鋼材538萬噸，環(huán)比增長22.8%，達(dá)到了歷史較高水平。而外需強(qiáng)勁增長又拉動(dòng)了出口價(jià)格上升，海關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，近兩年中國出口價(jià)格(離岸價(jià)格)出現(xiàn)了比較全面的上漲態(tài)勢(shì)，由此提升了出口企業(yè)的利潤水平，從而推動(dòng)了出口部門投資的快速增長，即出口加速擴(kuò)張是今年投資增長再度反彈的重要原因之一。這表明在投資與消費(fèi)之間無法形成良性循環(huán)的情況下，迫使投資與出口之間形成了一種互動(dòng)關(guān)系，而這種循環(huán)的后果必然導(dǎo)致人民幣升值壓力增大，國際收支不平衡矛盾加劇，進(jìn)而使流動(dòng)性過剩問題更加突出。第二，流動(dòng)性過剩已成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾，這和2003、2004年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初企業(yè)往往面臨資金短缺有著明顯的不同。房地產(chǎn)投資增速之所以在去年已經(jīng)放慢的情況下今年再次大幅反彈，其重要原因就是大量剩余資金源源不斷地流向房地產(chǎn)市場。數(shù)據(jù)顯示，一季度房地產(chǎn)投資資金來源中，除金融機(jī)構(gòu)貸款繼續(xù)保持20%左右的增長外，非金融機(jī)構(gòu)貸款增長66.9%，利用外資增長154.4%。此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤大幅增長后也紛紛進(jìn)入房地產(chǎn)市場逐利。這反映出在流動(dòng)性過剩的局面下，國內(nèi)開發(fā)商的融資渠道發(fā)生明顯變化，通過收緊銀根對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的作用已經(jīng)越來越有限，對(duì)此必須要有清楚的認(rèn)識(shí)。
以上分析表明，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境和本輪經(jīng)濟(jì)繁榮初期相比發(fā)生了重大變化，因此，如果說此輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期宏觀調(diào)控主要是針對(duì)部分行業(yè)投資過熱，防止產(chǎn)能過剩矛盾加劇的話，那么，下一步宏觀調(diào)控的著力點(diǎn)則重點(diǎn)應(yīng)該放在治理流動(dòng)性過剩方面。
二、通脹不足慮，資產(chǎn)價(jià)格泡沫需警惕
自去年下半年以來，衡量通貨膨脹水平的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)出現(xiàn)了明顯加速上升的勢(shì)頭，CPI增長去年12月份為2.8%，今年在1、2月份分別為2.2%和2.7%，3月份突破3%，達(dá)到3.3%。物價(jià)總水平持續(xù)上漲，引發(fā)了央行及有關(guān)方面的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，要正確看待近一個(gè)時(shí)期以來的物價(jià)上漲。雖然從CPI月度變化趨勢(shì)看，近期面臨一定的通貨膨脹壓力，但不大可能發(fā)生明顯的通貨膨脹，因此，目前大可不必為CPI短期上漲而過度緊張，相比較而言，資產(chǎn)價(jià)格泡沫化發(fā)展則需引起高度關(guān)注。
(一)今年不大可能發(fā)生較明顯的通貨膨脹問題
首先，物價(jià)總水平仍處于調(diào)控目標(biāo)之內(nèi)。近一個(gè)時(shí)期以來，CPI呈明顯回升趨勢(shì)，一季度CPI上漲2.7%，同比上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。從影響近期CPI上漲的因素來看，主要還是來自食品價(jià)格上漲所帶動(dòng)，3月份，食品類價(jià)格同比上漲7.7%。如果扣除上年1.5%的翹尾因素，一季度新上漲僅為1.2%，與去年同期持平。從分類看，流通環(huán)節(jié)生產(chǎn)資料價(jià)格仍呈回落趨勢(shì)，去年11、12月分別上漲7.6%、7.5%，今年1、2、3月為7.0%、6.0%和5.3%；PPI近幾個(gè)月基本穩(wěn)定在3%左右這一較低的水平。總體來看，目前在經(jīng)濟(jì)高位加速增長的同時(shí)，各類物價(jià)指數(shù)均沒有出現(xiàn)明顯上漲，這表明當(dāng)前內(nèi)在的通貨膨脹壓力并不大。其次，從趨勢(shì)看，物價(jià)存在一定的上漲壓力，但上漲空間有限，不會(huì)形成明顯的通貨膨脹壓力。一是CPI可能會(huì)繼續(xù)有所上升，但漲幅有限。CPI的上漲主要取決于總供給與總需求的平衡狀況。目前我國消費(fèi)品市場絕大多數(shù)商品供過于求，沒有供不應(yīng)求的商品，而且這一趨勢(shì)還在進(jìn)一步擴(kuò)大。對(duì)CPI影響最大的是糧食價(jià)格。我國糧食連續(xù)三年增產(chǎn)，庫存充裕，國家繼續(xù)實(shí)行糧食最低保護(hù)價(jià)，將會(huì)有效填補(bǔ)短期的供求缺口，抑制糧價(jià)持續(xù)上漲。未來物價(jià)上漲的壓力可能主要來自包括天然氣、水、電等資源性產(chǎn)品及要素市場價(jià)格改革方面，但只要在政策出臺(tái)的時(shí)間和節(jié)奏上把握得當(dāng)，資源性產(chǎn)品及要素市場價(jià)格改革不會(huì)對(duì)價(jià)格總水平產(chǎn)生太大影響。總體來看，今年CPI反彈的力度將會(huì)弱于2004年。二是PPI回升有限，對(duì)CPI的傳導(dǎo)作用不強(qiáng)。經(jīng)過幾年投資持續(xù)高增長，能源、原材料的供給能力迅速增強(qiáng)，市場供求關(guān)系明顯改善，有的產(chǎn)品生產(chǎn)能力甚至出現(xiàn)過剩，在這種供求格局下，PPI上漲的空間非常有限，從而限制了CPI的上漲空間。三是石油價(jià)格開始溫和調(diào)整，再次大幅上漲的可能性變小，國際通貨膨脹向國內(nèi)市場傳遞的效應(yīng)明顯降低。
綜合分析認(rèn)為，今年物價(jià)總水平有望繼續(xù)保持在3%的調(diào)控預(yù)期目標(biāo)內(nèi)，即使月度有所突破，我們認(rèn)為也沒必要過于擔(dān)心。在目前供求關(guān)系下，適度的通貨膨脹率有利于消化過剩產(chǎn)能，緩解國際收支不平衡矛盾。
(二)要高度警惕資產(chǎn)價(jià)格泡沫
我們認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)通貨膨脹壓力并不需要過分擔(dān)憂，而資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲則應(yīng)引起管理層的高度關(guān)注，尤其是房地產(chǎn)和股票市場繁榮背后醞釀的風(fēng)險(xiǎn)正在與日俱增。房地產(chǎn)市場近年來一直處于泡沫化發(fā)展之中，經(jīng)過持續(xù)幾年調(diào)控，房地產(chǎn)價(jià)格在目前絕對(duì)水平依然很高的情況下，今年又有所回升。3月份新建商品住房銷售價(jià)格同比上漲6%，北京、深圳、長沙等地房價(jià)漲幅仍保持在10%的高位，去年房價(jià)微幅下降的上海今年也開始止跌回升。在房地產(chǎn)價(jià)格居高難控的同時(shí)，房屋空置率上升，商業(yè)銀行房貸壞賬率快速攀升，部分地區(qū)房貸業(yè)務(wù)壞賬率甚至高于其他行業(yè)貸款壞賬率。股票市場今年以來更是異常火爆。目前滬深兩市的股票總市值已突破14萬億元，在緊縮性政策預(yù)期下，上證綜指在短時(shí)間內(nèi)躍上3800點(diǎn)，比年初大漲1000多點(diǎn)，比2006年初上漲2.1倍；深圳成指為10865點(diǎn)，比年初上漲3233點(diǎn)，比2006年上漲2.3倍。A股整體市盈率已超過40倍，這是周邊國家和地區(qū)中的最高水平，即使是目前同樣處于高速增長中的印度，其股市整體市盈率也只有20倍左右。房價(jià)居高難下和股市異常繁榮，其重要原因就是貨幣流動(dòng)性過剩問題更加突出。一季度M2同比增長17.3%，明顯高于年初制定的16%的全年預(yù)期目標(biāo)，同時(shí)，M0和M1增速大幅加快，分別增長16.7%和19.8%，加快6.2和7.1個(gè)百分點(diǎn)。過多的流動(dòng)性不是流向?qū)嵨锿顿Y，造成投資過旺，就是流向資產(chǎn)市場，推動(dòng)股市和房價(jià)過快的上漲，M0和M1加快增長特點(diǎn)進(jìn)一步反映出這一問題的嚴(yán)重性。
國際經(jīng)驗(yàn)表明，高增長低通脹格局下往往伴隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮，而虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮恰恰弱化了貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的互動(dòng)關(guān)系，這時(shí)貨幣政策往往只關(guān)注傳統(tǒng)意義上的通貨膨脹，而忽略資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，日本、美國當(dāng)年的情形即是如此。日本上世紀(jì)80年代在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩及資產(chǎn)價(jià)格大幅上升方面，顧及到匯率升值而沒有及時(shí)采取緊縮性貨幣政策，結(jié)果導(dǎo)致資金過多地流向房地產(chǎn)和股市，最終資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂。同樣，上世紀(jì)90年代，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了持續(xù)10年之久的高增長低通脹時(shí)期后，實(shí)行以低利率為基礎(chǔ)的中性貨幣政策，結(jié)果從1995年到1999年，道-瓊斯指數(shù)僅用了4年時(shí)間就從4000點(diǎn)很快突破萬點(diǎn)大關(guān)，最終導(dǎo)致高科技泡沫破滅。
除了國際經(jīng)驗(yàn)需要引以為戒外，我們還應(yīng)當(dāng)看到，隨著信息技術(shù)革命以及經(jīng)濟(jì)全球化的迅速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)高增長低通脹已成為新發(fā)展階段的一種長期趨勢(shì)，這種現(xiàn)象僅用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論是無法解釋的。因此，在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)高增長低通脹、同時(shí)又伴隨虛擬經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮的情況下，貨幣政策應(yīng)該改變傳統(tǒng)意義上的只關(guān)注CPI變化情況，而不注重資產(chǎn)價(jià)格變化的做法，應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格、尤其是房地產(chǎn)、股票等價(jià)格波動(dòng)納入貨幣政策考察范疇，以及早防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能導(dǎo)致的金融和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
三、逐步提高利息水平，抑制流動(dòng)性過剩
貨幣流動(dòng)性過剩已成為影響我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的突出矛盾。為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩局面，今年以來，國家繼續(xù)采取了降低或取消相關(guān)行業(yè)的出口退稅以及央行四次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、一次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率等一系列政策措施，這些措施對(duì)緩解流動(dòng)性過剩將會(huì)產(chǎn)生一定的作用。金融調(diào)控措施多是針對(duì)收縮貨幣供給，而緊縮貨幣需求的措施相對(duì)偏少或明顯滯后，如升息明顯滯后。雖然收縮貨幣供應(yīng)仍有一定空間，但空間越來越小，如央行票據(jù)發(fā)行的成本越來越高，法定存款準(zhǔn)備金率接近歷史高位，繼續(xù)上調(diào)的空間有限，相反，加息可以抑制貨幣需求，而且空間相對(duì)較大。因此，我們建議：下一步貨幣政策的重點(diǎn)是運(yùn)用利率杠桿從貨幣需求上緊縮貨幣流動(dòng)性，逐步小幅加息，防止資本泡沫化的過度發(fā)展及防止國民經(jīng)濟(jì)由“過快”向“過熱”轉(zhuǎn)化。
課題負(fù)責(zé)人：王小廣
執(zhí) 筆：樊彩躍
參加討論 ：李軍杰 易強(qiáng)
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