讓政策制定者頭疼的可能是流動性過剩而不是通脹，因此我們認(rèn)為未來會采取其他貨幣緊縮措施而不是更多加息。
我們預(yù)期，今年后期不會再加息，但準(zhǔn)備金率會繼續(xù)上調(diào)100個基點。我們之前曾提出，CPI通脹近期的上漲是暫時性的，而且今年通脹平均在2.5％，低于中國人民銀行3％的目標(biāo)值。
流動性導(dǎo)致04年房價通脹
自1991年以來，央行一直采取反周期的貨幣政策。
總體而言，根據(jù)我們的過剩流動性指標(biāo)來看（M2貨幣供應(yīng)量增長和名義GDP增長的缺口），自1991年以來中國一直采取反周期的貨幣政策。在九十年代早期，經(jīng)濟出現(xiàn)了過熱，CPI通脹在1993年飆升了15％，在1994年飆升了24％，為了給經(jīng)濟降溫，中國人民銀行在1994-1996年實施了嚴(yán)格的緊縮措施，其中取得的重大成果是，通脹大幅回落，過剩流動性指標(biāo)轉(zhuǎn)為相當(dāng)大的負(fù)值。當(dāng)1997年亞洲爆發(fā)金融危機時，中國開始承受通縮壓力，從而迫使貨幣政策在1998－2003年轉(zhuǎn)為寬松，這一點可以從那個時期為正值的過剩流動性指標(biāo)得到證實。
累積的流動性過剩導(dǎo)致了2004年的房價通脹。
這段時期寬松的貨幣政策的累積效應(yīng)開始在2004年顯現(xiàn)出來，2004年第1季度固定資產(chǎn)投資年同比增長了43％，CPI通脹上漲了，而且12月份房價幾乎飆升了11％。中國人民銀行將準(zhǔn)備金上調(diào)了50基點、加息27基點、發(fā)行了8050億元人民幣凈值的國債，從而讓過剩流動性指標(biāo)很快進入負(fù)值區(qū)間。
貨幣緊縮政策近來似乎不再那么有效。
自2004年以來，中國人民銀行一直采取緊縮，而且一年比一年更激進。自2006年四月份以來，中國人民銀行已經(jīng)三次加息，五次上調(diào)準(zhǔn)備金率，并發(fā)行了超過9000億元凈值的國債，而且與商業(yè)銀行召開了幾次窗口指導(dǎo)會議。盡管這些措施在2006年下半年發(fā)揮了作用，但最近已經(jīng)失效了。2007年前兩個月M2和銀行貸款增長再次大幅反彈，而且我們的過剩流動性指標(biāo)從2005年的2.6％上漲（而不是下跌）到了2006年的3.1％。2006年12月份，超額儲備率，即銀行在央行的儲備存款超過法定水平，已經(jīng)從11月份的2.8％躍升到了4.8％。緊縮措施的確成功讓房價通脹放慢到5％左右，但取而代之的是新的資產(chǎn)市場擔(dān)憂，2006年上海證券交易所綜合指數(shù)暴漲了一倍多。
2007年貨幣緊縮展望。為什么現(xiàn)在越來越激進的緊縮措施沒有以前有效？我們認(rèn)為主要原因是被低估的人民幣。自1994年1月份貶值50％以后，人民幣在十多年的時間里一直被低估，連續(xù)13年的貿(mào)易盈余可以為此作證。自2004年以來，貿(mào)易失衡已經(jīng)加劇了：僅僅兩年時間里貿(mào)易盈余增長了五倍，從而對人民幣升值造成了巨大壓力。如果完全由市場決定匯率，人民幣應(yīng)該會很快升值到某個點，在理論上匯率到了這個水平就不存在貿(mào)易盈余。然而，根據(jù)目前的匯率政策，中國拒絕快速升值，因此中國人民銀行不得不在外匯市場上大肆干預(yù)，從而導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)值表的資產(chǎn)一欄累積了巨額外匯，同時在負(fù)債一欄產(chǎn)生了同等金額的儲備貨幣。雖然中國人民銀行通過發(fā)行國債做了大量的隔離工作，2005年和2006年的凈發(fā)行量大約達(dá)到2300億美元，但它無法趕上貿(mào)易盈余的增長步伐，2005-2006年的貿(mào)易盈余達(dá)到了2800億美元。
流動性過剩需要進一步緊縮貨幣
巨額貿(mào)易盈余將成為2007年過剩流動性的主要來源。除非中國人民央行停止干預(yù)或者貿(mào)易盈余快速縮減，但我們認(rèn)為2007年這兩種情況將會持續(xù)下去并需要進一步的貨幣緊縮。我們預(yù)期到今年年底人民幣將升值到7.50元人民幣/美元，貿(mào)易盈余將從2006年的1780億美元擴大到2360億美元，而且經(jīng)常項目盈余將達(dá)到3000億美元。但由于合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）項目的擴張以及金融機構(gòu)短期外債的減少，我們也預(yù)期資本會大量流出。另外，如果新成立的國有外匯投資公司通過發(fā)行人民幣國債增加資金并向中國人民銀行購買外匯，那么這可能也會導(dǎo)致大量資本外流。因此，我們預(yù)期2007年外匯儲備將增長2000億美元。
我們預(yù)期今年會再兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率50基點。為了對外匯儲備增長進行隔離，我們預(yù)期中國人民銀行的國債發(fā)行量將繼續(xù)保持和去年差不多的規(guī)模。同時，我們預(yù)期準(zhǔn)備金率將提高200基點，這其中包括目前已經(jīng)上調(diào)的100基點，到年底將吸收1060億美元的多余儲備。再加上窗口指導(dǎo)，所有這些政策可能會讓我們的過剩流動性指標(biāo)接近零值。然而，只要貿(mào)易盈余繼續(xù)膨脹，那么為了避免引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，收縮流動性將繼續(xù)成為中國人民銀行的主要職責(zé)。
2007年經(jīng)濟上行風(fēng)險
2007年的經(jīng)濟增長可能會再次高得出人意料。但由于去年承諾的改革進展緩慢，因此可能需要更長的時間才能讓經(jīng)濟重新達(dá)到均衡。
中國經(jīng)濟在2007年高調(diào)起步，在前兩個月，幾乎所有的主要經(jīng)濟指標(biāo)都再次出現(xiàn)了顯著反彈，其中包括出口（年同比＋42％）、貿(mào)易盈余（＋233％）、工業(yè)生產(chǎn)（＋18.5％）以及城市固定資產(chǎn)投資（＋23.4％）。M2貨幣供應(yīng)量和銀行貸款增長的大幅反彈對實體部門的強勢增長起到了支撐作用：2月份，兩者年增長率分別達(dá)到了25％和21.8％。
鑒于政府去年已經(jīng)實施了許多緊縮措施，下半年投資和生產(chǎn)增長得到了降溫，因此之前預(yù)期這些數(shù)據(jù)不會這么高。近期的反彈證實了我們的觀點，那就是：由于這些政策量不大，因此造成的影響只是暫時性的。為了讓經(jīng)濟重新達(dá)到均衡，政府已經(jīng)承諾了要采取全面的政策和改革，但到目前為止僅僅實施了一鱗半爪。這些政策再次失效的事實已經(jīng)加大了風(fēng)險，即：如果政府還繼續(xù)慢慢實施承諾的改革，那么經(jīng)濟增長失衡的問題可能會被無限期拖延，并可能讓長期前景面臨更多風(fēng)險。
盡管預(yù)期政府不久將引入新一輪的緊縮措施，但我們對這些措施將對經(jīng)濟重新均衡發(fā)揮怎樣的作用持越來越謹(jǐn)慎的態(tài)度。因此，我們預(yù)期2007年中國將繼續(xù)超高速增長，我們已經(jīng)將對第1季度GDP增長的預(yù)期從之前的9.8％上調(diào)到了年同比10.1％，并將2007年的預(yù)期從9.6％上調(diào)到了9.8％，但可能是以失衡的方式增長。
鑒于2月份的貿(mào)易盈余大大膨脹而且缺乏有效措施抑制其增長，因此我們也在上調(diào)對經(jīng)常項目盈余的預(yù)期，2007年的預(yù)期從7.8％上調(diào)到9.6％，2008年從6.5％上調(diào)到8.2％。然而，我們堅持匯率預(yù)期，即到2007年年底人民幣/美元匯率為7.50。因為我們預(yù)期今年資本大量流出將抵消經(jīng)常項目盈余的增長，特別是新的外匯投資公司建立并運營后。
鑒于近期食品價格的上漲，我們預(yù)期2007年CPI通脹將從2006年的1.5％上揚到2.5％。雖然我們預(yù)期通脹年同比將在7月份達(dá)到大約3.0％的峰值，但之后會回落，到12月份可能會低于2％。因此我們預(yù)期2007年不會再加息，但由于持續(xù)的巨額貿(mào)易盈余可能會繼續(xù)導(dǎo)致過剩流動性，所以法定準(zhǔn)備金率會再兩次上調(diào)50基點。
亞洲經(jīng)濟增長08年反彈
我們的先行指標(biāo)表明：亞洲（日本除外）地區(qū)的出口將繼續(xù)放慢增長。然而，該地區(qū)有足夠的政策回旋空間應(yīng)對。政府預(yù)算普遍良好，并且絕大多數(shù)國家公共債務(wù)占GDP的比率低于OECD的平均值。這就為財政政策擴張留下了很大的余地。此外，通脹得到良好控制。如果一些下行風(fēng)險出現(xiàn)，幾乎所有的亞洲國家都可能降息。在這一背景下，我們關(guān)于前景的預(yù)測是謹(jǐn)慎而積極的，2007年亞洲（日本除外）GDP增長總額將緩慢減至7.8％，而2008年將反彈至8.2％。
盡管油價狂漲，但近幾年亞洲通貨膨脹還是保持良好態(tài)勢。我們將此歸因于謹(jǐn)慎的貨幣政策；九年改革之后生產(chǎn)力的強勁增長；以及來自中國和印度這兩大新興經(jīng)濟體的激烈的競爭壓力。
2006年中國的政策進一步緊縮使投資暫時降溫，但2007年初已經(jīng)出現(xiàn)了反彈。我們并不認(rèn)為中國經(jīng)濟會過度降溫；該經(jīng)濟體的不發(fā)展部門需要大量資本。自亞洲金融危機以來，該地區(qū)的其他區(qū)域中絕大多數(shù)國家投資萎縮。九年中提高資本存量以保持競爭力的要求不斷增加。復(fù)蘇的條件似乎已經(jīng)成熟：經(jīng)濟基礎(chǔ)已有很大改善，低利率以及公共基礎(chǔ)設(shè)施支出將大幅上升，這將有助于刺激私人投資。
東南亞經(jīng)濟體增長比預(yù)期更為強勁。除泰國近期后退以外，東南亞的政治更加穩(wěn)定并且宏觀政策更加謹(jǐn)慎。實際上，最近幾年東南亞地區(qū)在改善經(jīng)濟基礎(chǔ)方面比亞洲東北地區(qū)取得很大進展。東南亞曾經(jīng)非常缺乏投資復(fù)蘇的環(huán)境，但似乎已經(jīng)成熟。這將為2008年即亞洲金融危機以來的首次所有經(jīng)濟體以其全部潛能增長創(chuàng)造條件。
亞洲（日本除外）無疑正在“崛起”，該地區(qū)經(jīng)濟總額（美元）已快速超過日本，并且根據(jù)我們關(guān)于增長和貨幣升值的預(yù)測，2008年將增至7.7萬億。由于亞洲（日本除外）在世界經(jīng)濟中日益重要，壓力的增加將促使以出口為導(dǎo)向的發(fā)展增長模式向以內(nèi)需增長為關(guān)鍵的模式轉(zhuǎn)變。（雷曼兄弟研究部）
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