文/張功銘
自從我國提出要推出股指期貨開始，圍繞股指期貨的話題就一直沒有停止過。面對這樣的一場饕餮盛宴，誰都想躍躍欲試，于是如何明確自己參與股指期貨的目的以及認識股指期貨的收益與風險，就成為投資者在加入這場盛宴之前需要弄清楚的問題。
明確自己屬于哪一類參與者
投資者要清楚自己參與股指期貨的目的是什么。通常，按照參與目的不同，我們把參與主體分為三類：套期保值者、套利者和投機者。
套期保值者的主要目的是確定未來的收益。當投資者持有股票現貨頭寸時，為了規避市場走弱帶來的價格下跌風險，可以在期貨市場做空股指期貨，這樣股票現貨頭寸上的損失就可以通過期貨市場上的收益來彌補，但是如果未來市場走強，那么投資者在股票現貨頭寸上的收益，則會被期貨市場上的損失沖抵掉，因此套期保值者在獲得未來收益確定性的同時，要付出放棄資產增值的可能性。
套利者主要是利用股指期貨價格的定價失衡，在股指期貨與其標的指數的成分股票之間進行套利交易，這就是所謂的指數套利，或者是利用不同到期期限的股指期貨之間的價差失衡，進行套利交易，此外還有在不同市場和不同衍生產品之間進行的套利交易。
投機者是衍生品市場的重要參與者，與套期保值者希望減少資產收益變動性不同，他們通常只是單向持有期貨的頭寸，如果他們認為市場價格指數會上漲，那么就單向做多股指期貨，由于股指期貨的杠桿效應，將給投機者帶來比直接做多股票現貨高得多的收益率，反之，則做空股指期貨。但是投機者在期望獲取高收益的同時也承擔了其他投資者轉移給他們的高風險。
套期保值、套利和投機這三種不同的參與動力對于股指期貨市場來說缺一不可，多樣化的投資者類型才能使得收益性與風險性在這三者之間進行良性的配置與轉移，增強了市場流動性，有利于市場的穩定發展。
不同操作類型的收益與風險
首先，運用股指期貨進行套期保值，這也是投資者最為關心的。一般來說，套期保值比較適合于資金量大，持有一個比較分散化股票組合的機構投資者。這是因為運用股指期貨套期保值的目的就是對沖系統性風險，即市場風險，比較分散化的股票組合，其組合收益與市場價格指數收益有較好的相關性，這樣就能夠較好地對沖市場風險。而對于普通的投資者來說，他們持有的股票組合一般規模較小，其股票組合業績更多地受到行業因素和個別上市公司因素的影響，因此套期保值效果會差一些。通常，對沖股票組合所需要的股指期貨合約最佳數量為 [當期現貨總價值/(買賣的股指期貨價格×和約乘數)]×β ，其中β 表示投資者所持有股票組合的收益對市場價格指數收益的敏感性，即當市場價格指數收益變動1%，那么投資者所持有的股票或股票組合的收益將變動β%。在市場中，投資者最常用到的是空頭套期保值，就是當投資者持有股票現貨，判斷大盤可能要下跌，可以通過賣空股指期貨合約，鎖定自己的盈利或為自己的股票止損。
例如，某個投資者在2006年9月20 日持有的股票組合價值為2.24億元，股票組合與滬深300指數的β值為0.9，他預測大盤可能要下跌，并希望在12月2日前能基本保持所持股票組合不出現虧損，此時可進行空頭套期保值。假設9月20日，滬深300指數為1480點，交易所交易的12月份股指期貨合約的價格為1500，合約乘數為300元，我們可以算出該投資者應該賣出的期貨合約的最佳份數為：[2.24億元/(1500×300元)] ×0.9=448(份)。大盤正如投資者所預料得那樣下跌，股指期貨合約的價格也隨之下跌，假設到了12月2日，滬深300指數為1258點，12月份股指期貨合約的價格為1350，股指期貨合約價格下跌了10% ，滬深300指數下跌了15%，這時候，投資者通過買入448份股指期貨合約進行平倉，我們可以計算，其在股票現貨上的損失為2.24×0.9×（1480-1258)/1480=0.3024億元，在股指期貨上盈利為 (1500-1350) ×300×448=0.2016億元，因此經過套期保值后，股票組合虧損實際上減少至0.1008億元，虧損率僅4.5%，比未套期保值情況下的虧損率13.5%降低了很多。
從上面的例子可以看到，投資者進行套期保值，有時候并不能夠完全對沖股票組合的損失，這是因為股指期貨合約價格與股指期貨標的指數在套期保值期間變動幅度的不同造成的，這就是所謂的基差風險。在上例中，如果12月2日，滬深300指數降到1332點，即只下跌了10%，與股指期貨合約的價格下跌相同幅度，我們再計算其在股票上的損失為2.24×0.9×（1480-1332)/1480=0.2016億元，與在股指期貨合約上的盈利相等，實現了完全的套期保值。
其次，當投資者堅決地看多或看空市場時，可以通過單向做多或做空股指期貨以獲得高收益，這就是股指期貨的杠桿效性。根據中金所發布的關于股指期貨合約設計條款，投資者需要繳納的保證金為成交的股指期貨合約價值的10%，也就是說投資者可以以1萬元的保證金進行價值為10萬元的股指期貨合約的買賣。假設滬深300指數從當前的1300點上漲到一個月后的1600點，交易所交易的某一種滬深300股指期貨合約價格從1350上漲到一個月后的1680，那么投資者在當前只要交納1350×300×10%=40500元，就可以買入一份股指期貨合約，一個月后，其投資收益為(1680-1350)×300/40500=244%，但是如果投資者投資滬深300指數，其收益為(1600-1300)/1300=23%，遠小于投資股指期貨的收益，這就是股指期貨杠桿效應的魅力所在。當然高收益背后是要承擔高風險的，假如滬深300指數并未像投資者預測的那樣上漲，而是下跌到1100點，股指期貨價格則下跌到1080，那么該投資者的損失為(1350-1080)×300/40500=200%，而投資滬深300指數的損失只為(1300-1100)/1300=15.38%(注：在這里我們不考慮手續費)。
最后，投資者進行套利交易涉及到對股指期貨定價失衡以及不同到期月份的股指期貨合約價差的敏銳判斷，這要求具備專業的知識和程序化交易策略，對于普通的投資者來說并不具備這樣的條件；通常指數套利要求投資者擁有指數成份股票組合或者大量短期資金用于購買股票，不同到期月份股指期貨之間的套利則通常要求投資者同時買賣多份的股指期貨合約，巨大數額的保證金要求使得普通投資者望而卻步。
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