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中成股份:蒙哥鉀肥項目穩步推進,將對MPC公司實現控股
談判進程低于預期,但仍在穩步推進。根據公司2 月份公告,原計劃在7 月底完成EPC 合同、融資協議、產品補償和分成協議的談判及簽署。我們認為,項目進展低于原計劃,更多地由于盡職調查工作尚未全部完成所致。雙方進行了積極的溝通,并達成了大部分共識,表明該項目正處于穩步推進的進展中。
雙方達成了由公司控股MPC(非期權)的共識,公司即將向資源型企業轉型。公司在前期協議中獲得對MPC 實施控股的期權,我們從國投公司發展戰略和公司成本收益分析,認為行權是大概率事件。此次雙方將期權變更為直接控股,公司控制鉀肥資源的戰略意圖已經充分表露。根據麥格公司公告,未來中成股份將持有一家公司的控股權(該公司將持有 90%MPC 公司股權),而麥格公司和剛果政府將擁有MPC 公司39.9%和10%的權益。通過推算可知,中成股份將最終獲得MPC 公司不高于50.1%的權益。公司獲得MPC 公司控股權后,將成功轉型為鉀肥資源型企業。
雙方進一步明確了融資安排和EPC 協議。在雙方合作和交易達成的條件下,公司將負責MPC 項目后續建設所需資金的全部融資工作,償還期十年。我們認為,麥格公司與中成股份合作,并讓出控股權的根本原因在于資金需求。目前中成股份對MPC 公司實施了控股,有助于公司從國內金融機構獲得貸款支持,項目的成功概率大幅提高。此外,雙方還進一步確認了公司作為項目EPC 總承包商。
雙方確定了下一步行動計劃。根據麥格公司公告,雙方將于2010 年8 月底之前草簽《項目開發協議》(Project DevelopmentAgreement),預計將在10 年11 月簽署全部協議及附屬協議,并獲得相關監管機構的批準。雙方明確了未來項目進度,體現了雙方共同推進項目的良好愿望。
鉀肥行業進入上行周期。從國際來看,10 年鉀肥需求大幅回升,拉動鉀肥價格觸底反彈。國際鉀肥企業在價格下跌40%的情況下,凈利潤大幅增長(如Potashcorp 二季度凈利潤增長2.2 倍)。
受制于農產品價格偏低、自然災害頻繁等因素,國內上半年鉀肥市場仍然低迷。我國農產品在通脹和減產預期下,已經形成了價格上漲趨勢。我們認為,我國鉀肥市場將在需求拉動下,逐步走出底部。
看好鉀肥項目前景,給予買入評級。鑒于市場變化,我們對前期假設做了適當調整:1、公司將擁有 MPC 公司50.1%的權益;2、蒙哥鉀肥項目總資金需求為 12 億美元,由中成股份解決;3、鉀肥項目資金來源中,公司通過增發解決40%,其他通過債務融資完成;4、中成股份增發價為 11.79 元,相當于公司前20 日均價。
我們采用與國內兩家鉀肥企業——鹽湖鉀肥和冠農股份的鉀肥權益產能對應市值的方法,對中成股份市值進行粗略估算。鹽湖鉀肥和冠農股份每噸鉀肥權益產能對應市值分別為2.4 萬元和2.84 萬元。
按公司鉀肥權益產能60 萬噸,每噸鉀肥權益產能對應市值采用2.62萬元(等于鹽湖鉀肥和冠農股份的均值)計算,公司市值可達到158億元。我們估算增發股本2.78 億,增發后股本5.74 億。對應公司股價約27 元,給予公司買入評級。
風險因素。1、雙方未簽署最終合作協議,仍存在一定項目風險。2、預計2011 年底前投產的可能性較低,投產進度存在一定不確定性。3、未來鉀肥市場波動,可能導致公司未來收益的大幅波動。(金元證券)
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