高估值與高增長的相互實現
中國股市中存在一種特別明顯的現象，我們稱之為“高估值與高增長的相互實現過程”。一輪牛市的產生當然有多種多樣的原因，經濟的繁榮應該是主要的動因，但是估值與業績的增長之間的相互創造及推動也是很明顯的，雖然景氣周期以及牛市本身都給上市公司帶來很多利潤，但是我們主要從外延式增長的角度來理解這一問題。
中國股市估值長期高企，實物資產與證券資產的估值之間存在明顯差距，或者說資產證券化的收益很高。這種估值差距越大，企業通過資本化得到的好處也越大，資本化的意愿也就越強；具體而言，一家上市公司可以通過再融資取得廉價的資金，再以這些廉價資金不斷收購各種資產而保持高速的增長。鑒于我們的證券市場普遍推崇高增長的公司，而且也并不關心這種增長是如何實現的，從而只要是高速增長的公司都會享有很高的估值，從而又為他們繼續這種增長的游戲提供了便利條件。
以下我們用一個具體計算數例來展示高估值下上市公司通過并購而實現的快速而容易的增長過程。假設公司以接近市價的價格增發，募集資金等于公司原有凈資產，再假設這家公司原來的ROE水平為12%（作出這些假設只是為了計算方便）。附表列出了股價在不同PE與不同增量資產ROE水平下對應的EPS增長率。
可以看到，如果公司要保持EPS不被攤薄，那么上市公司只需要增發資金的投資回報率不低于市盈率的倒數就可以實現。而如果在50倍市盈率情況下，公司使用募集資金投資于比現在ROE低一半（6%）的資產，依然能實現28%以上的EPS增長，而ROE水平卻會從12%下降到9%。同樣在這種估值水平下，如果將募集資金投資于回報再高一些的項目，比如這個項目的收益率有15%，那么公司的EPS增長率可以達到驚人的92.83%！這幾乎可以被看作是一家公司的爆發性增長了。而且在越高的市盈率下投資于相同的回報率的資產，對于EPS的貢獻就越明顯，相對而言，在10倍的市盈率情況下投資于收益率15%的項目，那么公司的EPS增長率就只有22.75%，在這種較低估值水平下，投資那些收益率小于10%的項目甚至就不能給公司帶來EPS任何增長了。
總而言之，單純從盈利增長來對公司估值不僅容易陷入不斷膨脹的高速增長預期幻覺，而且還容易縱容上市公司的低質量增長的現象出現。從本質上來講，上市公司頻頻高價增發、重組乃至資產注入的沖動，很大程度上是由于市場給予企業過高的估值所縱容的。只要PE足夠大，那么幾乎所有的增發融資或者資產注入項目都可以提升公司盈利，而且增發規模越大，盈利提升得越大，但增長的質量可能就越差，在2007年牛市高估值的情況下，甚至于企業只需將募集資金用于還貸款或者用于認購新股都能實現EPS的明顯增長。高估值很容易實現高增長，高增長又促成高估值，兩者形成了一種明顯的互為促進，最終泡沫越吹越大，即所謂牛市本身創造牛市。
ＰＥ ５０ ４０ ３０ ２０１５ １０
增量
資產收益率
２％ ０．００％ －３．４２％－８．６７％ －１７．６７％ －２５．００％ －３６．３３％
３％ ７．１７％ ３．４２％－２．１７％ －１１．７５％ －１９．６７％ －３１．８３％
４％ １４．２５％ １０．３３％４．３３％ －５．９２％ －１４．２５％ －２７．２５％
５％ ２１．４２％ １７．２５％１０．８３％ ０．００％ －８．９２％ －２２．７５％
６％ ２８．５８％ ２４．１７％１７．４２％ ５．９２％ －３．５８％ －１８．１７％
７％ ３５．７５％ ３１．００％２３．９２％ １１．７５％ １．７５％ －１３．６７％
８％ ４２．８３％ ３７．９２％３０．４２％ １７．６７％ ７．１７％ －９．０８％
９％ ５０．００％ ４４．８３％３６．９２％ ２３．５０％ １２．５０％ －４．５８％
１０％ ５７．１７％５１．７５％ ４３．５０％ ２９．４２％ １７．８３％ ０．００％
１５％ ９２．８３％８６．１７％ ７６．０８％ ５８．８３％ ４４．６７％ ２２．７５％
不同PE與不同增量資產ROE水平下對應的EPS增長率
再融資與盈利增長
按照我們前面的分析，外延式增長是上市公司利潤增長的重要方式之一，那么再融資對于中國上市公司的業績增長就有很重要的作用，在中國只有ROE較高的公司才被允許再融資，而也就是這類公司通過再融資也更易實現快速的外延式增長，事實上在中國往往增長快的公司大多也是再融資方面積極的公司。而且我們可以發現上市公司再融資的當年或次年往往都會出現利潤的較大增長。
由于中國股市一直以來有較高的估值，以我們股市長期平均30-40倍的市盈率簡單計算，其要求的靜態回報只有2.5%-3.3%，這個水平遠低于短期貸款利率。如此之低的要求回報率一方面刺激了公司增發的沖動，另一方面也使得基本上每一個增發項目都可以給公司帶來利潤的增長。畢竟在中國GDP增長達到10%左右的宏觀環境下，找到一個年回報在3%左右的項目應該說還是極為容易的。在中國股市環境下，如果監管當局對于再融資沒有多少限制的話，即使是一家空殼公司，也完全可以通過再融資的方法不斷將公司做實并“做大做強”。
盡管二級市場普遍對上市公司的再融資反感，尤其是在股市不那么好的時候，我們卻要指出再融資對中國上市公司的利潤增長起重要作用。中國股市如果沒有再融資，企業利潤的增長會大幅降低。其實讓優秀的企業更便利地融資，才能使這些企業通過資本市場得到融資，得到發展支持，為投資者創造更多的財富；如果說上市公司有很強的再融資沖動，有濫用融資之嫌，很大程度在于市場給了錯誤的高估值，在市場經濟中，價格是資源配置的信號，那么上市公司在高估值情況下的大量再融資可以說是在錯誤價格信號下的理性選擇，或者說如果上市公司是理性的，他就會利用高估值而大量融資。
其實我們真正擔憂的是，在這個高增長、高估值的循環中會出現“劣幣驅良幣”現象，也就是一些所謂的“人造牛股”現象。
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