A股上市公司ROE水平與貸款利率比較。資料來源：Wind、興業全球基金
我們的研究表明，中國上市公司的整體質量相比發達國家而言并不更加優良，這幾年上市公司的高增長相當部分是靠融資后增大資產的外延式增長方式取得的。我們的研究還表明，在高估值的情況下，通過增大資產的方式取得增長極其容易，高估值與高增長之間明顯存在一個互為實現的循環。換言之，牛市本身創造牛市。再融資在中國企業的增長中起到了很重要的作用，而且高估值背景下，一些公司僅僅憑借簡單的資本運作游戲就可打造出一只只高速增長的人造大牛股。隨著市場估值水平的大幅下降，今天這種增長方式越來越難以為繼，未來上市公司的增長將更多地依賴有機增長，那些更多依靠有機增長的上市公司也會越來越受到青睞，并享有更高的估值。
A股上市公司是如何增長的
我們關注上市公司的利潤增長主要是指每股盈利（EPS）的增長。EPS增長的背后，凈資產收益率（ROE）水平及其變化是一個重要指標。相對來說，上市公司的ROE指標應該比EPS增長更重要。因為ROE指標反映了一定資本量下的相對利潤水平，體現了資產的盈利能力，是資產是否優良的重要衡量指標。盡管更嚴格意義上的定義應該是將其中非主營利潤從公司盈利中剔除，甚至還應該對公司的凈資產指標進行嚴格評估，但是在整體統計層面上，ROE水平應該是一個非常好的指標。
最近十幾年中國經濟增長速度一直處于全球領先水平，而證券市場作為宏觀經濟的“晴雨表”，上市公司盈利情況是否反映了宏觀經濟的發展呢？事實上，從ROE的角度看，我們的數據統計表明上市公司的盈利能力是比較差的，很長一段時間僅僅接近于銀行的貸款利率水平，只是這兩年才有了很大的提升，其原因在于：以前很多骨干大型國有企業并沒有在A股上市，比較而言，近兩年這類公司才紛紛上市；上市公司的經營績效在這幾年也的確有了提高。還有一個因素就是周期性影響，A股大多數公司屬于周期性行業，或者說經營業績受周期影響較大。從這個角度分析，2007年算是周期的一個頂點了，那么在未來較長一段時間，上市公司的平均ROE水平恐怕很難超越2007年的水平。
再從中國與全球主要證券市場整體ROE比較的角度，我們比較了2000年至2007年海外幾個主要市場與中國上市公司的盈利水平，發現中國上市公司前幾年平均ROE水平遠低于美國等一些國家的平均水平，只是在這兩年才追趕上來。由于ROE僅僅是名義盈利水平的度量，如果我們再考慮到中國這些年高于國際水平的通貨膨脹率，那么真實的ROE水平可能更低。
一般來說，企業利潤的增長可以來自三個方面：一是當年未分配利潤的再投資（這塊的影響較小）；二是ROE水平的提升；三是在ROE水平不變甚至是下降的情況下，企業仍有可能實現利潤增長，即通過所謂的外延式增長來實現，具體而言也就是通過股權融資后收購資產，從而增加了公司的資產規模，資產規模增加自然就會帶來利潤的增加（假設新增資產都是盈利的）。當然，這里說的股權融資并不一定都要有現金融入，通過定向增發收購資產也是一樣的，相當于增長+收購并為一步了。市場上一度熱門的集團注資概念就是指上市公司再融資收購集團資產。中國這些年的企業利潤增長來自這三方面的貢獻都有，主要是后兩個方面。
長期來看，如果沒有外延式增長，企業長期平均利潤增長率不會超過長期平均ROE水平，因為企業還要分紅。我們來看看中國與海外在這方面的數據比較：
從ROE與EPS增速的比較視角，我們發現了一個有趣的現象：盡管我們企業的ROE沒有體現出什么優勢，甚至是低于發達國家平均水平的，但從盈利指標看長期以來我們上市公司的每股盈利增速大大超過了美國等發達國家。中國上市公司平均15%左右的EPS增長的確遠超過美國等發達國家平均水平，但其只有10%左右的ROE水平卻遠低于發達國家平均水平；尤其是單獨考察2006-2007年牛市期間的盈利增長，高達40%的平均EPS增長水平更是遠高于美國等一些國家的平均水平，當然這期間除了外延式增長的貢獻，ROE的較大提升也是重要原因。
剖析增長背后的驅動因素可能比單純研究增長的速度更重要，更能說明問題。中國企業的外延式增長還是非常明顯的，這一點股市中的研究者也能明顯地感覺到，下面我們的分析要揭示的是：在中國一直以來的高估值情況下，這種增長會變得極為便利和“高效”。
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