自人民幣進入升值周期以來，國際熱錢就成為各方關注的焦點。尤其是熱錢的進出，對中國股市等資產價格影響巨大。為此本報邀請中信建投投資策略分析師陳祥生，就國際熱錢如何影響A股市場這一話題進行深入探討。
股市大跌并非熱錢所致
主持人：最近美元持續走強而A股市場大跌，有人認為是熱錢撤離造成了股市的大跌，你怎么看這個問題？
陳祥生：很多人其近期股市大跌歸結為熱錢退出所導致的，原因是美元近期連續走強，這導致了美元資產出現回流。尤其是8月8日奧運會開幕當天市場出現大跌，有人將此歸結為熱錢導致的，但是我認為目前下這樣的結論尚早。而且從股票賣出帳戶來看，期間主要是QFII帳戶表現得比較活躍。
從市場暴跌的時點來看，跟奧運會是緊密聯系的。在奧運會召開之前，市場曾經熱炒過關于奧運板塊股票，市場對奧運會給予了很高期望。但此期間并沒有相關的利好政策出臺，這極大地打擊了市場預期。另外，當天公布的PPI漲幅超過了10%。由于PPI對CPI會有一個傳導過程，PPI如此高，有可能預示著未來一段時間CPI也會出現重上高位的情況，這對市場形成了壓力。
主持人：前期社科院的一份研究報告曾稱進入中國的熱錢規模高達1.75萬億美元，你估計熱錢規模有多大？
陳祥生：實際市場對熱錢的計算，從來沒有一個真正的準確算法，現在經常用的、很簡單算法是，用外匯儲備變動額減去貿易順差再減去外商的投資得出來的數據，可以把其作為熱錢規模。如果從2003年開始計算到2008年5月份，所統計出來的熱錢數字大概是4000多億美元。當然，這個簡單算法忽略了人民幣升值所引起的外匯儲備突然增多或者減少。
主持人：你估算進入中國的國際熱錢規模大概是4000多億美元，那么這部分資金中有多少進入了股市？
陳祥生：熱錢往往呈現短期逐利行為，其會根據市場波動率或者說實際收益情況而決定入市規模。在前兩年的大牛市市場出現了暴漲，熱錢在人民幣升值的預期下大幅度地涌進了股市。如果考慮整體規模，熱錢流入到中國大體上應該有三個主要流向，即股市、樓市及其他市場。如果按照三種都有投資的動向，應該是三分之一強的規模進入了股市，即大概有1000多億美元。但是股市在今年出現暴跌以后，是否仍然有這么多熱錢還留在股市里，值得考慮。
主持人：前兩年股市的暴漲，是不是跟熱錢推波助瀾有關系？
陳祥生：考慮到約有一千多億美元規模熱錢、大概七千多億人民幣進入股市，熱錢在A股市場所占的份額雖然不算大，但已有一定話語權。不過，前兩年中國股市的繁榮主要還是以下幾個原因：首先市場在經歷了五年熊市以后具備了牛市基礎。其次是資金來源比較多，一是企業投入部分資金，企業投資收益通過上市公司也可以看出來，其在2007年投資收益占的份額比較大；另一部分更多的是體現在老百姓資金大幅從銀行轉移到股市，居民儲蓄在2007年出現了明顯下降；第三是熱錢，但是在市場所占份額中，熱錢并不起到主導作用，只有助推作用。
主持人：中國股市從去年10月16日高點一直跌到現在，那么前兩年入市的1000多億美元熱錢是在大跌之前還是之后撤出來的？
陳祥生：前期人民幣升值最低點是6.82左右水平，去年10月中旬以來人民幣升值幅度大概有百分之六點幾。對于具有短期資金性質而言的國際熱錢，能獲得10%以上無風險收益是很滿足的。因此，我覺得熱錢應該是在年初的時候就撤出了。
上證綜指在達到6124點后持續下跌，年初的時候股市已經顯現出轉勢跡象了。熱錢主要的特征就是趨勢性投資，它往往是趨勢已經很明朗的情況下會選擇趨勢性投資。如果人民幣升值預期沒有結束，熱錢也不會選擇大規模退出中國，在股市出現趨勢性的轉變之后，我相信熱錢就已經大幅度退出了。
防范熱錢沖擊股市
主持人：中國股市一個比較明顯的特點就是容易暴漲暴跌，你認為在這個過程中熱錢起到了多大作用？
陳祥生：中國股市的暴漲暴跌，是因股市制度建設方面所導致的。A股市場超過5%的日漲跌幅經常出現，但是在國際成熟市場則很少有這種情況。如當美國股市出現2%漲幅的時候就屬于暴漲，但對于中國市場則是習以為常的事情了。這是中國股市獨有的現象，這是作為新興市場并不完全成熟的現象。
熱錢對于A股市場波動的推波助瀾作用，可以從QFII這個角度思考。雖然QFII不屬于熱錢范疇，但由于兩者都具有國際視野而對A股市場產生相類似的影響。因此，從QFII資金走向可以影射出熱錢的投資走向。QFII作為長線資金，其常常會成為主導市場的重要因素，其領頭羊效應還是對中國股市產生了很大影響。因此，熱錢在市場流動過程中必然會對A股產生推波助瀾作用。在股市出現暴漲導致過分泡沫的膨脹過程中，肯定有熱錢的因素。
主持人：那么我們怎么來盡量避免國際熱錢對股市的沖擊呢？
陳祥生：顯然股市的暴漲暴跌，必然促使熱錢有很強的動機來投資A股市場。因此，我們更應該做的是完善股市制度建設與發展，如證監會強調要吸引長期資金入市，以盡量平滑股市的波動。
但是，基金等所謂長期資金在市場里并沒有堅持長期投資。一方面熱錢在一定程度上促使了股市暴漲暴跌，但所謂長期資金在其中也有身影。從這個角度來看，我覺得更應該完善市場制度。在國外市場只有2%漲跌幅就是暴漲暴跌了，市場表現比較平穩、比較成熟。中國A股市場在制度建設上并未完全做到真正市場化，在這樣的情況下，資金的逐利性就會導致市場巨大波動。因此，要防止股市出現暴漲暴跌，最終是市場制度建設而不是資金性質的問題。
主持人：我們如何冷卻國際熱錢甚至將其變為冷錢？
陳祥生：既然是熱錢就很難控制，因為熱錢的逐利性肯定是存在的，我們所要做的只能是盡量避免熱錢大進大出。熱錢在短期之內出現大幅度的流出，肯定會對中國經濟特別是金融體系沖擊非常大。目前在體制上要更多地去限制這些資金快進快出，讓其盡量做到平緩地流進流出。既然堵不住就要疏導，讓它緩進緩出。
為了盡量將國際熱錢變為冷錢，我們只能加強市場建設。通過市場發展，使得這些熱錢能夠在中國市場上贏得回報的同時，我們也可以利用這些熱錢來促進市場發展。
熱錢會抄底A股嗎
主持人：上證綜指從6124點跌到目前的最低2284點，現在市場市盈率也非常低了，在這種情況下，你怎么看A股的市場投資價值？
陳祥生：盡管A股市場已經下跌了六成多，但股市在目前情況下是不是整體具有投資價值，目前還很難作出一個很明確的判斷。不過，從結構性投資價值來看，我相信在目前點位下很多上市公司都具有投資價值，在未來兩三年業績能夠保持在50%以上增速的上市公司已有很多。
主持人：你覺得在這種情況下，國際熱錢會不會來抄底A股？
陳祥生：對于熱錢來看，首先從規模看并沒有我們想象得那么大。由于其可能投入到股市的資金量并不是很多，指望熱錢把A股炒起來是不現實的。而且股市的投資價值到底在哪里，應該對市場有一個正確的判斷，不要總是讓QFII等外資抄到底。為什么總是被外資來抄底，主要是由于我們是效仿他們進行操作的。
由于熱錢在中國市場無風險套利收益基本在10%這樣的水平，這樣的收益已經很可觀了。因此，在未來一段時間內，我認為在A股市場沒有出現真正轉機的時候，國際熱錢不會采取大規模進入A股市場抄底這樣的行為；更多的保持在相對無風險狀態下，可能是其主流操作方式。
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