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圖一、 經過通貨膨脹因素調整后的GDP與上證綜指
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圖二、 基于宏觀面對股市估值：呈低估態勢，估計會持續一段時間
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⊙東北證券金融與產業研究所
一、A股市場的“經濟晴雨表”作用逐步顯現
由于A股市場在不到20年內蓬勃興起，先天的估值體系缺陷導致暴漲暴跌現象尤為突出。A股市場的證券化率從1997年底的25.01%發展到2007年第二季度的188%，達到最高，尤以股改期間股票市值呈現突飛猛進態勢。而在這個階段，對A股市場與實體經濟關系以及泡沫程度的爭論較多。但是隨著股改的收尾，A股市場進入了一輪迅猛的下行階段，至今沒有任何像樣的反彈。那么，這輪下跌本質上是否由于實體經濟下行周期到來引起的呢？
由于現在對經濟周期波動的評判不再是對經濟總量指標的衡量，而是按照經濟增長率波動來對實體經濟周期進行判斷。對應中國實體經濟總量不斷持續增長態勢，A股市場呈現了相對過度的波動狀態，即便是對應中國實體經濟增長率的波動而言。而隨著A股市場進行了股權分置改革，包括很多國有支柱企業的上市，都充實了股票市場的價值，這是否使得A股市場的“經濟晴雨表”作用逐步顯現出來，還需要數據分析與持續觀察。
我們先簡單回顧一下1997年以來A股市場估值水平的變化。
第一個泡沫膨脹階段(1997年3月-2001年6月)：這一時期股指反復震蕩，波動幅度較大，但整體而言呈現上行趨勢。上證綜指在2001年6月達到最高2218點，這顯示在此期間A股市場獲得了較為持續的高速發展。2001年7月30日，A股市場一日之間暴跌100多點，漫長的熊市自此開始，直至2005年隨著股權分置改革試點方案的推出，上證指數甚至一度跌破了被視為心理承受底線的1000點大關。
第二個泡沫膨脹階段(2005年6月-2007年10月)：這一時期投資者信心隨著股改進程的發展逐漸恢復，股市也隨之而飛速膨脹起來，上證綜指在突破前期高點之后屢創新高，中國的證券化率也突破了100%。不過這個階段的牛市也沒有持續多長時間，最終的泡沫破裂說明股市發展是要基于我國現階段實體經濟增長之上的。隨著泡沫消退，A股市場的市盈率與市凈率都已經非常趨近于歷史低點15倍PE與1.75倍PE。截至2008年8月11日，滬市A股市盈率為17倍PE與3倍PB。
若按照Shiller(2000)在其著作《非理性繁榮》探討的，市盈率存在均值反復趨勢來論證證券市場估值的泡沫問題，我國1997-2008年8月期間上海證券市場的市盈率平均水平為35倍左右，那么現階段A股市場市盈率水平也是可以推斷為處于相對低估狀態，現階段股票市場負向的背離實體經濟的支撐面。研究可以發現，A股市場的紅利收益率處于回升態勢，達到1.5%左右，盡管比一年期存款利率還要低，相對而言開始趨于投資價值。不過總體上而言，股票市場的紅利收益率很低最終會導致價值投資者的流失與過度的投機氛圍。這是由于股票市場的紅利收益率趨于下降也即股市的投資價值下降，而這終將會導致投資者的逐步離場。
二、從宏觀面構建估值指標
按照標準的股票估值模型，資產價格是未來紅利貼現的現金流之和，通常可通過使用股息貼現方法，比如DDM模型推導出公司價值。但是股息比較容易受到股利政策的影響與人為操縱，不能很好地融入所有關于宏觀的基本信息(Akert、Smith 1993)，所以我們按照Angela Black. etc(2001)的方法采用的是凈利潤指標。對于整個股票市場而言，這比股息能更好地反映整個宏觀經濟的基本信息。而且由于A股市場上眾多上市公司并不注重現金分紅，很多投資者也不看重股息而是追逐資本利得，所以采用股息貼現估值模型難以有效評價A股市場的合理價值。在這一部分模型我們則參考了Campbell，R.J. Shiller(1988，1989)以及Angela Black，etc(2001)的理論模型，對于A股市場與實體經濟增長的動態關系，特別是分析現階段A股市場是否真正反映宏觀基本價值，是否嚴重背離了實體經濟發展，我們在進行全面的時間序列數據分析時，同時會考慮到以往估值方法論上存在的缺陷，嘗試對估值方法進行改善。按照所構建的股票市場與實體經濟理論模型關系使用VAR模型，從中國的宏觀面來對A股市場基本價值進行估值，盡量避免原先估值方法的缺陷。
根據筆者的估值模型的推導，構建包括指標實體經濟增長率、基于宏觀經濟層面的股指價值指標、投資者無風險收益率以及用以調節收益率的市場風險波動指標。時間序列數據選擇范圍是從1997年第一季度至2008年第二季度，其中上證指數經過了通脹因素的調整，GDP數據經過季節因素與通脹因素調整。
三、現階段股市估值背離實體經濟的基本價值面
從調節后的真實GDP與股指來看(圖一)，可以判斷的是在上一輪1999-2001的牛市中，股指漲幅遠超過實體經濟，且波動劇烈。對比2005-2007年這輪牛市，股指漲幅也已經遠遠超過實體經濟增長，但2007下半年后股指運行則與實體經濟增長方向相反。從這些表現來看，這是否表明我國的股票市場已經可以作為實體經濟確切的“晴雨表”呢？若將實體經濟增長與預期股權投資的收益率相聯系，從長期講，公司盈余增長不可能超過實物經濟的增長水平。從經過CPI指數調整后的上證綜指(Real index)與實體經濟產出(Real GDP)走勢來看，中國的實體經濟增長非常平穩，沒有明顯的短期周期性波動，而股票市場增長則顯得波動劇烈，具有非常明顯的短期周期性特征。因此，基本上可以推斷的是，股票市場發展是反映實體經濟趨勢的，但要么是過度向下偏離，要么是向上背離，長期而言股票市場能夠表現實體經濟增長趨勢，圍繞實體經濟增長趨勢而波動。
但是，2008年以來的這輪實體經濟下行是否嚴重到股指需要如此大幅度調整呢？
為了對現階段我國股市估值合理性進行評價，我們根據VAR模型對基于宏觀經濟層面股指價值指標進行動態預測，然后再推出可以反映宏觀經濟基本面以及股價波動狀況的股票指數基本值(Fundamental index)。股票指數基本值與通過通脹因素調節后的上證指數(Real index)比較可以看出(圖二)，在1999-2001年的牛市中，上證指數要高于反應宏觀經濟基本面的基礎指數，表明具有一定程度的泡沫；在2002-2005年期間，上證指數基本處于基本指數之下，股票市場并沒真實表現出而是低估了我國宏觀基本面價值；而2005年股改之后的股市則又處于基本指數之上，這說明我國股票市場已經充分反應了宏觀經濟基本價值，但也已經過度背離了宏觀基本面能夠支撐的力度，具有一定程度的非理性泡沫，這樣的現象直至2008年上半年為止。
到了現階段，使用上證綜指作為評估市場價值的基準，可以看出調節后的上證指數已經回落到基于宏觀面的基準指數之下，表明A股市場已經呈現低估態勢。而從VAR模型對應實體經濟預測值來看，中國的實體經濟增長總量將會持續，增長速度只是有所放緩而已，經濟周期下行幅度遠遠小于實際股指下行的幅度。
由于投資者情緒波動是現階段市場非理性下跌的主要動因，因此時時出現恐慌性殺跌。IPO首日漲幅統計表明，投資者情緒處于相對悲觀與恐慌區域，基于投資者信心喪失與恐慌的非理性行為加大了股指的下跌幅度。
不過總體趨勢而言，A股市場發展基本上是符合我國宏觀經濟面現狀的。從長期數據看，A股市場發展圍繞實體經濟增長趨勢上下波動，但是就現階段A股市場的發展而言，短期內股市背離實體經濟的基本價值支撐面，容易導致暴漲暴跌現象。對于宏觀投資策略而言，從中長期講，A股市場現階段已經具備一定的投資價值，可以逐步建倉，投資對象應該是優先選擇那些具備持續分紅能力的上市公司。
再進一步分析，對應實體經濟，考慮必要的收益率，上證綜指3000-3300點應當是合理的價值區域。不過預期低估狀態由于投資者信心不足將會持續一段時間，持續時間或根據國家政策方向與實體經濟變化方向而定。
盡管A股市場的基本價值相對于持續增長的中國實體經濟基本面而言相對低估，但是A股市場的基本收益率過低是股市過度投機與引發非理性行為的根本原因之一。而這是由于A股市場長期不能給予投資者必要的回報率，股票市場的紅利收益率很低最終會導致價值投資者流失與過度投機氛圍的產生。
(執筆：朱偉驊)
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