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2008年下半年A股市場投資策略及重點個股推薦
在價值重構(gòu)過程中逐步走出低迷——
●在要素價格改革有序推進情況下，通脹預期、緊縮政策壓力以及由此引起的上市公司盈利預期回落將對下半年的A股市場構(gòu)成顯著的制約作用，但隨基數(shù)提高后的通脹預期會有所回落。此外，限售股解禁在經(jīng)歷8月份高潮后將趨于緩和，因此整體環(huán)境將呈現(xiàn)前緊后松跡象。
●下半年A股歷史比較的估值吸引力處于合理水平，但由于對宏觀經(jīng)濟的悲觀預期導致市場缺乏估值上升動力，因此下半年市場可能會出現(xiàn)階段性的整體價值低估情況。A股市場的整體估值預期將回落至18-22倍市盈率區(qū)域，從而展開重新構(gòu)架市場價值中樞的結(jié)構(gòu)調(diào)整行情，并有望逐步走出低迷，核心波動區(qū)域為2500-3800點。
●下半年投資策略為“主動防御、主題配置”；行業(yè)配置方面，金融服務、煤炭、商業(yè)零售、機械設備、黑色金屬、化工和醫(yī)藥行業(yè)存在比較明顯的投資優(yōu)勢；投資主題主要從通脹受益主題、資產(chǎn)整合主題、剛性需求主題、節(jié)能環(huán)保和自主創(chuàng)新主題等線索來考慮；股票組合是：滄州大化、日照港、新希望、天邦股份、新安股份、蘇寧電器、王府井、三一重工、平煤天安、開灤股份、長江電力、華能國際、浦發(fā)銀行、八一鋼鐵、中視傳媒。
一、下半年A股市場環(huán)境
通脹、經(jīng)濟增長態(tài)勢以及后續(xù)政策取向依然是2008年下半年A股市場重要的影響因素。在要素價格改革有序推進情況下，通脹預期、緊縮政策壓力以及由此引起的上市公司盈利預期回落對A股市場將構(gòu)成顯著的制約作用。此外，限售股解禁在經(jīng)歷8月份高潮后也將趨于緩和，因此整體影響存在前緊后松跡象。
1、狙擊通脹經(jīng)濟增速放緩成定局
1）CPI升溫加劇緊縮政策預期
5月份CPI數(shù)據(jù)環(huán)比回落沒有體現(xiàn)出“利好”效應，主要是因為導致通脹的基本邏輯沒有明顯變化，通脹壓力依然存在。市場對下半年宏觀經(jīng)濟的擔憂與悲觀預期主要集中在以下方面：我國通脹峰值將在2009年出現(xiàn)，而經(jīng)濟增長峰值已經(jīng)在2007年出現(xiàn)，未來幾年經(jīng)濟增速將逐步回落，今年全年CPI控制在4.8%宏觀調(diào)控目標實現(xiàn)概率幾無可能。鑒于下半年通脹重新升溫的判斷，下半年央行貨幣政策預期也在增強，市場同時面臨著宏觀經(jīng)濟政策“超調(diào)”下的經(jīng)濟下行風險。
2）政策預期：貨幣政策、財政政策雙出手
我們認為下半年各項宏觀調(diào)控政策制定的基點在于對通脹、經(jīng)濟增長與熱錢流向三大因素的平衡。
在通脹和熱錢流動性過剩情況下，下半年以貨幣政策調(diào)控通脹壓力和收縮資金供應動力依然強勁。在上半年持續(xù)上調(diào)五次存款準備金率后，下半年加息預期明顯上升。一方面目前將近4%的實際負利率空間，另一方面其它國家的加息給人民幣利率上調(diào)帶來空間。此外，在此次要素價格調(diào)整中出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性特征，也使得國家通過財政政策進行補貼轉(zhuǎn)移來降低全面通脹壓力風險的政策取向趨于明顯，因此靈活性的財政政策仍是調(diào)控結(jié)構(gòu)性增長的重要手段。與2007年有別的是，今年將更多地針對終端消費者提供財政補貼，以平穩(wěn)消費需求，保持經(jīng)濟穩(wěn)定和社會穩(wěn)定。
2、A股的通脹周期與股市周期
A股市場其實并沒有經(jīng)歷過完整的經(jīng)濟周期，上世紀中國雖也曾遭遇過通脹，但當時A股市場的容量以及與宏觀經(jīng)濟的相對隔離使得市場未能很好的表現(xiàn)經(jīng)濟概貌，表現(xiàn)相對獨立或者說是不能作為宏觀經(jīng)濟的晴雨表。但2006年以來，隨著中國正式加入WTO、人民幣匯率政策的改變、A股市場開放度提高，A股市場也越來越融入全球化大背景中，2007年下半年以來的通脹開始與A股市場產(chǎn)生直接的對接效應。但顯然國內(nèi)的投資者還沒有做好相應的準備。
以美國1926-1992年的普通股收益與同期CPI數(shù)據(jù)進行比較，二者的相關性為0.72。在絕大部分CPI為負值的年份中，股票收益也大多為負；但在CPI大于8的10個年份中，有5個年份的股票收益為負，其余5個年份為正收益，顯示通脹并不必然會帶來股票收益的回落。由此我們得出的結(jié)論是，通脹周期與股市收益沒有明確的相關性關系，但CPI在快速回落階段則大多會伴隨著股市收益的大幅調(diào)整，顯示需求回落會對投資者信心產(chǎn)生明顯打擊。目前A股市場出現(xiàn)的大幅調(diào)整主要是擔心未來的緊縮政策導致需求回落、經(jīng)濟增速放緩的擔憂。而就目前的經(jīng)濟形勢來看，上述兩方面都可能會發(fā)生，因此A股的調(diào)整正在提前反映這種預期。
3、值得關注的不確定因素
1）熱錢流向變數(shù)與潛在沖擊
我們認為目前熱錢正在通過以下方式流入國內(nèi)：貨物及服務貿(mào)易渠道、職工報酬與經(jīng)常轉(zhuǎn)移渠道、直接投資渠道、間接投資渠道、各種非法渠道、合法漏洞。通過對分渠道熱錢流入規(guī)模的估算在6000億美元左右，但是對熱錢的分渠道估算會把正常的資金流入也計算在內(nèi)，實際熱錢規(guī)模應該不會有這么大，預計我國現(xiàn)有熱錢規(guī)模在5000億美元左右。
“熱錢”加速涌入加大了資產(chǎn)價格大幅波動的風險，一旦“熱錢”撤離，將對我國金融市場造成較大影響。上半年越南出現(xiàn)貨幣危機使得我國宏觀調(diào)控部門提高了對“熱錢”的警惕性，年內(nèi)五次上調(diào)準備金率一定程度鎖定了國內(nèi)過剩的流動性，盡可能減小“熱錢”的破壞作用。但是下半年隨著美元持續(xù)貶值預期的下降與國際金融市場不確定因素依然存在，全球熱錢的流動趨勢將會產(chǎn)生新的變數(shù)。熱錢流向變數(shù)對國內(nèi)股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的潛在沖擊是下半年A股市場的重要影響因素。其中我們需要關注影響熱錢流動的三大因素：A股本身與周邊市場的估值比較，人民幣加速升值預期以及發(fā)展中國家經(jīng)濟快速增長模式是否可持續(xù)。
2）市場“建制”還是市場“穩(wěn)定”
從制度上看，A股市場一直存在著制度建設的進度滯后于市場發(fā)展與需求，矛盾已經(jīng)日益激化與加劇。梳理上半年政策出臺的時間我們發(fā)現(xiàn)，相關政策包括發(fā)行制度、大小非減持、再融資等涉及擴容政策，以及券商監(jiān)管、股權(quán)激勵、資產(chǎn)重組等涉及監(jiān)管制度。管理層的這些市場化“建制”除了與市場供求關系聯(lián)系緊密的“大小非”減持政策引起市場廣泛關注外，其它絕大部分幾乎被市場忽略。但從管理層上半年的主要動作中可以明確看出，市場化建制仍是股市政策的大方向。
市場的理解顯然與政策面的大方向存在較大偏差。當前的市場依然以“4·20”以前的政策依賴心態(tài)觀察政策動向，依然將目光定格在“有無實質(zhì)性利好”之上，以此來寄托行情的平穩(wěn)顯然是脆弱的。我們認為正確理解市場化“建制”的大方向，是下半年正確解讀股市政策面的基礎。
3）市場供求關系將更凸現(xiàn)市場化調(diào)控的影響力
通過數(shù)據(jù)比較分析，預期2008年市場供求關系呈現(xiàn)以下特征：從2007年下半年以來IPO融資額趨勢來看，月度IPO融資額一直徘徊在215億以下，下半年IPO融資額存在回升壓力；從限售流通股解禁壓力看，股改解禁股依然是下半年各類解禁股的主要部分，其“峰值”出現(xiàn)在8月份，“谷底”在9月份，10、11、12月份逐步回升；紅籌股回歸、股指期貨和創(chuàng)業(yè)板短期推出可能性不大。因為目前批量紅籌股回歸并不具備足夠的市場基礎，紅籌股大批回歸與政策面穩(wěn)定基調(diào)不符。創(chuàng)業(yè)板和股指期貨市場的設立還沒有具體時間表，對市場資金無法構(gòu)成直接分流威脅。整體來看，2008年下半年的可預期供給不大，市場擴容因素難以成為壓制大盤的主導因素。
4、對A股估值的思索
成熟市場國家2008年平均PE為13.6 倍（不包括納斯達克），新興市場國家平均PE為15倍，金磚四國除中國外平均PE為13.8倍，印度為16倍，中國為20倍。A股市場與成熟市場的平均溢價為32％，與新興市場的平均溢價為28%。A股與新興市場的平均溢價28％的重要解釋是：A股上市公司盈利增長對經(jīng)濟增長具有更高的敏感性。但經(jīng)濟增速小幅回落可能意味著利潤增速更快回落，下半年A股成長性溢價由此可能受到侵蝕。而從成熟市場過去的發(fā)展歷程來看，上市公司真正盈利增速下滑趨勢均在通脹見頂回落以后，因此，短期內(nèi)我們可能還無法明確預期A股的“估值底部”。
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