對話嘉賓
中國國際金融公司首席經濟學家 哈繼銘
安信證券首席經濟學家 高善文
社科院國際金融研究中心博士 張 明
改進外匯管理方式，完善外匯管理的法律法規，強化對跨境資本流動的監管?！踽?/font>
資本的流動風險有極強的突發性，國際資本的流動也是復雜多變的，因此在資本項目可兌換的過程中需要把防范風險放在突出的位置。——胡曉煉
一些國際短期資本在各國金融市場間大進大出的規模和頻率都在擴大，金融市場的系統風險加大，對市場經濟尚不成熟的中國而言，如何開拓和發展金融市場是一個挑戰?！跣∞?/font>
或是巧合，或是刻意，一段時間以來，監管部門在各種場合陸續表達了對跨境資本流動的關注。央行也在最新發布的貨幣政策執行報告中，專門開辟專欄解釋外匯收支不平衡的狀況并強調，“加強外匯資金流入和結匯管理，減少套利資金違規流入和結匯，是配合當前宏觀調控的需要，也是為國內經濟結構調整、完善人民幣匯率形成機制等爭取時間”。
同時值得注意的是，4月中旬開始，市場對于人民幣匯率的升值預期經歷了自匯改以來最為顯著的一次變化。如果說人民幣的單邊快速升值預期是投機資本的快速流入的一個重要原因——激增的外匯儲備和無法通過外貿順差和FDI（外商直接投資）解釋的那部分不明來歷資金或許也在證明這一點，那么升值預期的調整會對跨境資本的流動又產生什么樣的影響？
雖然多數人仍堅持人民幣升值之路還未走盡，中美之間的正利差仍然對“熱錢”具有吸引力，但是過去一個月的市場變化也在提醒我們，現在就開始對這種“嚴進寬出”的外匯管理政策進行思考，并對可能出現的升值預期逆轉、資本快速外逃進行提前準備并不為時過早。
美元兌人民幣NDF市場的遠期報價已經開始高于即期市場，現在有必要來探討人民幣的貶值預期嗎？
高善文：今年應該不會出現人民幣貶值，因為無論是外匯儲備的積累速度、經常賬戶順差的規模、美元匯率的走向還是國內通貨膨脹的壓力，從這些方面來看，都需要一個相對比較強勢的貨幣。
由于出口增速放緩，人民幣匯率的快速升值可能會有一些壓力，但是公平的說，出口的壓力不完全來自匯率，而與國際經濟的減速、勞動力和土地價格的上漲都有關系。
從表現來看，出口部門的壓力主要集中在勞動密集型行業，比如服裝、鞋類、小家電等，在中高端出口市場，例如機械、電氣設備等方面并沒有明顯壓力。出口增速的下降并不能歸結于匯率，現在中國國內有通脹壓力，需要采取緊縮性政策，總要把出口、投資或消費中的某一部分緊縮掉，現在匯率升值所調整的是出口，短期內可以緩解通脹壓力，長期來看，這對促進經濟結構調整，使出口沿著附加值的鏈條向上層移動都是有利的。
至于離岸市場的NDF價格，1個月的遠期報價參考意義并不是特別大，1年的參考價值更大一些?，F在人民幣還處在升值的進程之中，說升值接近結束還是早了一點，至于可能的均衡值水平，我認為人民幣兌美元再升10%，應該沒有太大的問題，熱錢的流入在今年應該也不會有太大的改變。
哈繼銘：眼前暫時出現升值預期下降、NDF價格變化主要是美元兌其他貨幣貶值放緩、甚至還出現升值的緣故。比如人民幣對一籃子貨幣的加權匯率變動在3月和4月沒有太大的差別，雖然在4月份人民幣兌美元升值明顯放緩，就是因為這時候人民幣開始兌歐元出現了升值。但是現在看起來，美元系統性的反彈還不具備基本面的支持，美國經濟增長前景還是比較弱。
張明：現在談人民幣貶值還有點早，因為雖然出口增速下降，但是增加的絕對額還是很大的，從經濟基本面來看，人民幣也沒有大幅貶值的理由。
與前三個月人民幣快速升值同時出現的，是外匯儲備的大量增加，今年第一季度外匯儲備增加了1539億美元，但是貿易順差和外商直接投資僅增加了414億美元和274億美元，減去這兩項之后，有高達851億美元的資金差額，這部分又可以被粗略地估算為熱錢規模，顯示在人民幣加速升值預期形成后，投資資金有加速流入的趨勢。他們的大量流入是受到人民幣快速升值預期的引導嗎？
哈繼銘：熱錢是很難定義的。外匯儲備今年前四個月增長比較快，但是值得注意的是，我國的外匯儲備不光是以美元計價的，還包括其他貨幣的儲備，例如歐元等，這部分貨幣在過去一段時間兌美元升值，如果以美元計價的話，儲備規模自然就表現為一個上升。即使沒有熱錢流入，這個因素也會造成外匯儲備增長。
此外，不僅美元貶值會使得非美元計價外匯儲備增值，而且從投資的角度看，外匯儲備中所投資美國債券的那一部分也會因為美國減息、債券價格上升而體現為市值增加，按照mark to market（盯市），這部分投資的估價上漲，影響了儲備規模的增長。黃金儲備也是一樣，黃金價格的上漲也為外匯儲備增值不少。
另外，那不能解釋的一部分儲備增加還包括正常資金的流入，比如境外上市企業將籌集資金進行結匯，或者將持有的外幣債券出售債券結匯等。
高善文：我比較懷疑“熱錢”流入是因為追逐資產價格上漲利益的說法。去年股市漲的時候這樣說，但是現在股票和房價都不漲了，它還照樣進來，可見“熱錢”流入跟股票漲跌沒什么太大關系。一個公平的解釋是，美國經濟衰退，利率水平較低，資金需要尋找一個收益更高的地方。
此外，我們的宏觀調控也會在客觀上導致資金流入的放大。比如在緊縮政策下，房地產企業很缺錢，貸款貸不到，想辦法找錢，可能就找到了外資。也就是說，資金流入的原因是多種多樣的，今年以來，美元利率下降、人民幣升值、國內調控政策，都在某些程度上引致了資金流入的壓力。
但是如果人民幣的升值預期大為減弱，甚至出現貶值預期，熱錢是否有快速流出的可能，現在產生這種擔憂是否有必要？如果流出，將會給中國經濟帶來什么影響？
哈繼銘：“熱錢”的流入主要是看好中國經濟增長潛力，他們看好中國資產價格的長期上升，看好經濟基本面，但是不一定等到資產價格下跌了就會快速跑出去，我在其他國家看到的情況也不是這樣的。
比如流入房地產市場的熱錢，交易成本是很高的，交易速度也不快，相反，匯率卻是可以在短短幾天內有很快的變化。比如印度尼西亞在金融危機期間，印尼盾兌美元在短時間里快速貶值，但是那個時候常?？吹酵赓Y從本土企業手中收購寫字樓、公寓，因為他們認為匯率一下子掉到很低，是要上來的，就是因為房價要比匯率價格變得更慢。
現在“熱錢”流入很多都是合法合規的渠道，因為它每一項都是可以解釋的，值得擔憂的是，這部分資金逐漸流入積累到一定水平，如果一剎那流出去，會對經濟造成負面的影響。東南亞的經驗和教訓就是這樣，危機之前泰銖和印尼盾，匯率都是固定不動的，最后國內經濟過熱、流動性過剩，市場一邊倒賭貨幣升值，熱錢流入，由于沒有增強匯率靈活性，結果泡沫越演越烈，泡沫破了之后，資金快速抽逃，一下子造成貶值壓力，回過頭來想想，也是因為他們該升的時候沒有升，匯率比較僵硬。
張明：如果在兩三個月前，“熱錢”流出的動力可能還比較小，因為人民幣升值在加速，但是現在情況出現了變化，一是美元在2008年下半年反彈的跡象比較明顯，另外受到外貿出口數據等因素的影響，投資者的預期發生了分化，離岸市場NDF1年遠期報價顯示市場預期人民幣升值幅度暫時收縮，不排除一部分賺夠了的熱錢會獲利撤出，可能會對國內經濟造成較大的影響。
但是值得注意，熱錢流入中國最大的動力其實是套取資本溢價，其次是人民幣升值，最后是利差，因此即使人民幣升值速度變緩，熱錢依然有流入的動力。我認為人民幣升值不會影響熱錢流動的大方向，今年下半年仍然將有大量熱錢流入，這與中美資本市場之間的比較有關。
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