作者：成思危
我國股市在經歷多年熊市之后，突然迅速飆升，引起了各方面的關注。我在近兩個月來多次指出要注意股市的泡沫，引起了一些異議和質疑。本文擬簡要論述我的主要觀點及依據，供廣大讀者參考。
關于股市泡沫
我在《診斷與治療：揭示中國的股票市場》一書中指出：“金融資產的泡沫是指其價格對其基準價值的偏離。它是在一個連續的金融運作過程中，一種或一系列資產價格的突然上升，隨著最初的價格上升產生對遠期價格繼續上升的預期，從而吸引新的投機性買者，使得資產價格遠遠高于理性價格的現象。這些投機者感興趣的是買賣資產獲得的收益，而不是資產本身的用途及其盈利能力。泡沫的膨脹會造成一時的繁榮甚至狂熱，但積聚到一定程度后就會破滅，使得金融資產的價格暴跌，導致經濟衰退，甚至產生金融危機。”
我國股市的飆升中固然有中國因素和奧運因素，但也有國內外資金大量涌入股市，進行短線炒作的因素。面對我國股市的飛速上漲，我在去年12月初接受媒體采訪時就已提出了要警惕股市泡沫的意見：
“股市是虛擬經濟，它內在就存在泡沫，泡沫的膨脹和破滅，就造成了股市的波動。沒有投機就沒有股市，因此泡沫是股市內在的屬性。我們要注意的問題是不要等到泡沫脹得很大的時候再讓它破滅，就像2001年上證指數到2245點以后一下子掉下來了，造成了很多投資者的損失，我們要冷靜地看待這個問題。我剛才說的意思就是要告誡投資者，當形勢好的時候你適可而止，當股市在大跌的時候你也別慌。我不贊成一些過于樂觀的說法，即使股指再上到2245點，也和當年不一樣，現在是靠少數的所謂藍籌股的支撐而不是股市整體質量的提高，所以我認為還是要下大力量提高上市公司的質量。
“現在有些人的頭腦又開始發熱了，發表言論說明年可以上到4000點。我說如果基礎不打好的話，即使股指上去了，最后也是造成一大堆泡沫，又會造成投資者的損失。關于股市有一句名言：‘當你興高采烈的時候，你要賣出；當你痛哭流涕的時候，你要買進。’我認為現在是投資者要特別謹慎的時候，不要受過于樂觀的輿論的誤導。
“我還有一個觀點就是我多次提到的保障公眾投資者的利益，不是說上市公司出了問題才去處理它，最主要的保障就是要股市健康發展，要讓多數投資者總體上得到合理的回報，這個合理的回報不僅僅是紅利，而是紅利加上上市公司價值的增值，這二者加在一起的回報應當高于債券的利息，能做到這樣的上市公司才真正是有投資價值的，而靠炒作把股價抬上去的惟一結果就是形成泡沫，最后就是泡沫破滅，投資者的財富也就給損失掉了。
去年12月29日，在全國人大常委會法工委、國務院法制辦和中國證監會共同舉辦的《公司法》、《證券法》(修訂)實施一周年座談會上，我又強調指出：“我國資本市場發展任重道遠，還有許多深層次問題需要認真研究解決，決不可因為牛市的到來而盲目樂觀，麻痹大意。對最近市場上一些過于樂觀的看法，應當保持冷靜的頭腦，理性看待資本市場的財富功能，把握虛擬經濟與實體經濟的關系。”
關于上市公司質量
"內因是變化的依據，外因是變化的條件"。我近幾年來多次強調，提高上市公司質量是治本之策。我在去年12月初接受媒體采訪時也曾指出："賺了指數沒有賺到錢，問題在于股市的整體質量不高。我去年做過一個研究，就是對我國股市中當時的1344家公司做了一個總體的分析，分析下來大概真正有投資價值的也就400家，占30%左右。另外還有一個旁證，就是所有基金選中的成分股大概也就是400家，其他是投資價值不高甚至有的根本就沒有投資價值的公司，例如凈資產為零的甚至沒有利潤的，這種公司怎么能給投資者合理的回報？上市公司是股市的基石，必須提高上市公司質量，股市才能健康發展，這是一個基本的概念。所以我認為還是要下大力量提高上市公司質量，讓一些沒有投資價值的公司退出去，讓好孩子進來，讓壞孩子出去，那些沒有投資價值的公司在股市里實際上是影響股市質量的。對股指也要有一個客觀的看法，股指只是在一定程度上代表股市。股指漲了并不等于大多數的股票會漲，而是靠那些漲得比較強勁的股票拉動的。現在漲勢強勁的大部分是比較強大的國有上市公司，它的業績在很大程度上受到宏觀環境的影響，也受到國家政策的支持。如果我們只是靠這幾個國有上市公司來支撐股市，市場是很難健康發展的。"
截至2006年4月31日，有1344家A股上市公司已經向中國證監會提交了2005年度財務報告。根據我們的分析：其中股東權益<0、調整后的每股凈資產<0、凈利潤<0、扣除非經常性項目后凈利潤<0、經營活動產生現金流量凈額<0、現金及現金等價物凈增加額<0、凈資產收益率<0的上市公司數量分別占總數的3.94%、4.61%、18.23%、27.16%、19.27%、54.91%和15.10%(其中有些上市公司可能有幾項指標都小于0)。如果用國際標準綜合衡量，達到標準的大約是400家，約占上市公司總數的30%。有人認為我關于中國內地上市公司70%都達不到國際標準的提法是缺乏依據的，我希望他們能拿出科學依據來和我討論。
有人說："中國的經濟蓬勃向上，無論在改革還是發展上都獲得了重大成功，這是舉世公認的。上市公司是中國經濟主體的最重要部分，如果說中國上市公司70%都達不到國際標準，這無疑是一個悖論。"這里頗有一點"說上市公司質量不高就是否定中國經濟改革與發展的重大成功"的"上綱上線"的味道。眾所周知，我國經濟的增長主要是靠投資和外貿拉動的，股市的作用是有限的，否則就難以解釋為何在前幾年我國股市處于熊市時，我國的經濟還能高速增長。
關于牛市中的贏家和輸家
我在迪拜接受英國《金融時報》記者采訪中曾說到："在牛市中人們投資相對不理性，每個投資者都認為自己能贏，但許多人最終可能是輸家，但這是他們自己的風險和他們自己的選擇。"(記者將我說的would誤寫成will，而譯者未將最終〈endup〉二字譯出)(Financial Times,Wednesday,January31,2007)
有人說："股市中投資人的理性與非理性不僅牛市有，熊市也有。不能以簡單的是牛市還是熊市的投資來判斷是否理性"。但不可否認的是，牛市中非理性的投資者要比熊市中多得多，因而更容易助長泡沫的膨脹。
股市中不可能只有贏家而沒有輸家。由于我國股市還有許多深層次的問題尚待解決，因此在牛市中出現較多輸家是完全可能的。據網上調查顯示，在2000年大牛市中只有39.68%的股民在1到10月間在二級市場中賺了錢，虧損者占43.22%，還有17.09%的股民基本持平。在最近這次牛市中，不少中小投資者或是"賺了指數沒賺錢"，或是只賺到一點小錢。股指漲了將近3倍，但得到300%回報的中小投資者恐怕是極少數，但據我所知，有一家境外的投資基金在3個月內就取得了180%的回報。中小投資者由于信息不對稱、資金實力小等原因，是股市中的弱勢群體，在一個投機性相當高的股市中與大投資者博弈，如果不能做到心明眼亮、不貪心且行動快，最終成為輸家的可能性是較大的。
有人還認為我的說法"很難讓人和中國目前必須大力發展以資本市場為主的直接融資和倡導人們把儲蓄轉化為直接投資的金融基本政策以及倡導投資人建立這樣的信心和理念相聯系到一起"。我曾多次講過，政府作為監管者不應對股市的漲跌負責，而應當為投資者創造一個公平、公正、公開的環境，保障公眾投資者的合法權益。我們需要建立的是一個健康的、能夠優化資源配置的資本市場，而不是一個過度投機、脫離上市公司質量的資本市場。我們提倡人們將儲蓄轉化為直接投資，就要發揮資本市場的投資功能，保障公眾投資者在總體上能夠獲得合理的回報，這樣才能使他們建立信心和理念；而不是將一些中小投資者"騙"到股市中，用他們的儲蓄來使少數大投資者獲得暴利。因此中小投資者在股市飆升時應特別注意股市的風險，不要輕信一些人的利好吹噓，不要投入超過自己財力許可的資金。
2001年4月，我在應邀出席納斯達克時代廣場市場啟用儀式時的演講中指出，"根據虛擬經濟的觀點，股市是內在存在泡沫的，泡沫的膨脹和破滅就造成了股市的波動。作為一個審慎的樂觀主義者，我相信股市是會波浪式前進、螺旋式上升的"。我相信，只要我們努力提高上市公司的質量，是完全可以使我國的股市穩步健康發展的。
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