李若愚專欄
存貨周期：不能高估“去庫存化”結束對我國經濟的影響
有觀點認為，“去庫存化”在我國經濟的快速下滑中扮演了重要角色，隨著“去庫存化”在2009年二季度接近尾聲，三季度經濟將開始復蘇。筆者認為，對于“去庫存化”結束對我國經濟的刺激作用不可高估。
1、存貨周期對整體經濟波動的影響力下降，存貨投資與經濟波動之間的關系變得很不穩定
存貨是指企業保有的原材料、產成品和在制品等，“存貨投資”則是指存貨凈值的變化。在GDP核算中，存貨投資被作為資本形成總額的一部分。美國歷史上的經濟衰退往往伴隨著存貨投資的急劇下降。存貨投資與經濟波動這一“順周期”特點可從兩方面解釋：一是存貨投資本身是GDP的一個組成部分。二是存貨投資反映了最終需求的變化。當需求萎縮時，企業不愿保有庫存，存貨投資減少，經濟衰退；需求旺盛時，企業預期樂觀，追加庫存，存貨投資增加，經濟繁榮。由于存貨投資短期波動性強，而且存貨投資與GDP之間存在“順周期”特點，所以存貨變化往往被作為反映經濟波動的重要參考。但我們在對美、日、中存貨周期考察后發現，有時存貨與經濟同向波動，有時則反向波動，存貨投資變化與GDP變化之間的關系變得不穩定。
從我國經濟周期波動中的庫存投資變化來看，在1982-2001年三個經濟周期中，收縮期存貨投資增速峰谷落差與GDP增速峰谷落差 的比例分別為2.7：1、-1.7：1和-2.4：1。在我國經濟增長仍處于周期上升階段的2005年，GDP增速比上年提高0.3個百分點，但存貨投資實際同比下降2.5%。
以上數據表明，在判斷經濟走勢時，存貨已不適宜作為主要參考指標。造成這一現象的主要原因在于即時生產技術、信息技術和互聯網技術等在企業存貨管理中的應用使企業庫存被大幅壓縮，庫存投資對經濟波動的影響下降，兩者之間的關系變得不穩定。
2、“庫存泡沫”的存在可能導致對“去庫存化”的誤判
從生產企業來看，存貨的積累可以分為主動積累和被動積累兩類，當物價大幅上漲時，企業經常會主動積累原材料和產成品庫存，這部分需求有時會帶有一定投機性，而被動積累才是真正由于供求關系變化所導致的企業庫存增加。企業投機性需求形成的“庫存泡沫”會對我們利用庫存變化判斷經濟形勢形成干擾，導致誤判。
我國前期出現的庫存積累就存在一定的“泡沫”。2008年上半年國際大宗商品價格急速上漲，引發我國煤炭、鋼鐵等生產資料價格快速上漲，生產企業普遍出現對原材料、產成品的囤積行為，形成存貨的主動積累。據統計，2008年三季度除金融外上市公司存貨同比增長46%，存貨中大部分是原材料。2008年9月以來，以原油為首的國際大宗商品價格猛烈下挫，并帶動我國鋼鐵等生產資料價格大幅下跌，促使相關企業急于削減以前主動積累的原材料庫存，造成2008年四季度我國工業生產尤其是與生產資料有關的重工業生產急劇收縮。
中國制造業采購經理指數分類指數
數據來源：WIND資訊
2009年1月份，我國制造業采購經理指數（PMI）已連續兩個月反彈，鋼材、煤炭等價格也開始回穩，截至2月中旬，中鋼協監測的鋼材綜合價格指數已自2008年11月下旬的低點反彈近8%。看似我國企業“去庫存化”的進程已告一段落。不過，正如早前庫存增加主要是原材料一樣，目前被消化掉的庫存也主要是原材料。從PMI分類指數看，原材料庫存指數2008年9-10月連續三個月大幅下挫，12月份開始小幅反彈，與工業生產增速的運行軌跡基本一致。而產成品庫存指數則是從2008年12月份起出現較大幅下跌，目前仍未現反彈，由此看來，“去庫存化”的真正完成，還需假以時日。
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