3、對美聯儲購買國債的三個理解誤區
在目前對美聯儲大規模購買國債等債券的評論中，普遍存在一些誤區，這些誤區的存在妨礙我們對美聯儲此舉的正確理解。
誤區之一是美聯儲購買國債并不完全是美國“債務貨幣化”。紐約聯儲3月24日發表聲明稱，美聯儲購買中長期政府債券的第一次購買操作將買進到期日在2016年2月至2019年2月之間的政府債券。根據暫定日程安排，美聯儲計劃在未來9天購買到期日在2011年3月至2039年2月之間的政府債券。美聯儲表示，幫助央行實施貨幣政策的被稱為一級交易商的16家券商將有資格向美聯儲出售自己或客戶持有的政府債券。從美聯儲和紐約聯儲的公告來看，美聯儲購入國債并非是直接在一級市場上認購美國財政部新發行的債券，而是在二級市場上購入已經發行上市的債券。因此，美聯儲購入債券的操作并不能算作多數報道提到的“債務貨幣化”，而是正常的公開市場操作，不過公開市場操作投放流動性的力度相當大。按照慣例，美聯儲的公開市場操作任務都是通過紐約聯儲完成的。另外，美聯儲并非一次性購入如此大數目的債券，而是在半年內每周分批分次逐步完成。因此，美聯儲通過購買債券投放流動性的行為對金融市場的沖擊并非想象的那樣大。
誤區之二是美聯儲購買債券并不完全意味著美國濫發貨幣。美聯儲認購巨額債券被許多媒體解讀為開動印鈔機，濫發貨幣。筆者認為這一說法值得商榷。按照貨幣銀行理論，貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數，因此貨幣創造過程涉及整個銀行體系，需要中央銀行和商業銀行之間的互動。美聯儲在二級市場上購入債券，只是增加了基礎貨幣總量，對貨幣乘數沒有什么影響。貨幣乘數主要由商業銀行的放貸行為來決定。在銀行體系存在信貸緊縮的情況下，貨幣乘數很低。盡管美聯儲通過購入債券來拼命擴張基礎貨幣總量，但由于商業銀行并不積極放貸，其實際結果仍將是貨幣供應量不會出現過快增長，投放的大量流動性更多的是增加了商業銀行在美聯儲的儲備金（基礎貨幣=流通貨幣+銀行儲備金）。從2008年三季度以來美國貨幣供應量的增長情況看,2008年9-12月份M2余額出現快速增長(見圖1),主要應歸因于美聯儲加大基礎貨幣的投放，而這期間貨幣乘數大幅下滑(見圖2)。雖然美聯儲加大流動性投放，但商業銀行貸款意愿低，流動性大多變為商業銀行的超額儲備。美國存款類金融機構在美聯儲的超額儲備余額由2008年9月份的600.5億美元，顯著上升到2009年2月份的7982.5億美元。
總體來看，將美聯儲這樣超常規的公開市場操作歸為開動印鈔機有失偏頗。美聯儲影響的主要是基礎貨幣，如果沒有商業銀行的配合，單純的基礎貨幣擴張，無法帶來貨幣的持續、過多供應。事實上，通貨膨脹是各國央行的主要敵人，美聯儲也概莫能外。當前美聯儲能夠如此積極推動基礎貨幣膨脹，是由于目前商業銀行不肯放貸，貨幣乘數很低，更需擔心的是貨幣內生性供應不足，而不是貨幣供應過多，當前的核心問題是應對通貨緊縮而不是通貨膨脹。
誤區之三是美聯儲購買債券并不必然導致通貨膨脹。美聯儲大舉購入債券，投放流動性，其目的是寄希望于推動市場形成通脹預期，從而使得資產價格得到推升，金融系統重新進行再杠桿化。如果美聯儲可以在經濟復蘇、貨幣乘數回升之前成功回收前期投放的過多的流動性，及時壓縮基礎貨幣規模，那么貨幣出現超供應的可能性就很低，經濟復蘇帶來的需求增長就不一定伴隨通貨膨脹。從上世紀90年代末，日本通過購買國債的形式實行定量寬松貨幣政策的情況也可看出，定量寬松政策并不一定會造成通貨膨脹。2006年，隨著日本經濟景氣復蘇，日本結束了定量寬松的政策。而2006年和2007年，日本CPI同比漲幅分別為0.3%和0%。當然，美聯儲對基礎貨幣的控制能否收放自如，如此精準、及時，這是一個難度非常大的挑戰。畢竟當初日本資產價格泡沫破裂引發的經濟和金融問題僅局限于日本境內，定量寬松也僅限于日本自身；而目前金融危機已蔓延全球，各國央行紛紛采取定量寬松貨幣政策，美聯儲對貨幣供應的控制難度比當初日本要大得多。美聯儲大規模投放流動性的做法是在挑戰自我極限，某種程度上看，確實像在玩火。
總體來看，美聯儲購入債券是為了制造通脹預期，保證債券市場充裕的流動性，從而為美國政府大規模發行國債提供良好的資金環境，同時緩解金融市場去杠桿化的壓力。對于美聯儲通過購買債券實現定量寬松做法的效果，筆者認為還是需要耐心等待、觀察。正如有分析人士指出的那樣，“目前我們只看到了本次金融危機的前半場，當全世界各主要央行（美聯儲、英格蘭央行、日本央行、瑞士央行）紛紛開始‘數量型放松’和‘競爭性貶值’時，金融危機將進入國際經濟情況變得更加復雜的下半場”。全球金融危機尚未結束，發端于美國次貸危機的全球金融海嘯雖然暫時平靜，但新一輪風暴仍可能來襲，風暴中心可能由美國移向歐洲大陸，或其他新興市場國家。如果出現局部戰爭或石油輸出國停止生產石油造成石油危機，又或者天公不作美，自然災害頻發導致農產品危機，那么在世界各國紛紛采取超寬松銀根的環境下，就算沒有需求的恢復性增長，僅靠來自供給沖擊就可能會誘發“滯脹”。上世紀70年代世界范圍內發生的“滯脹”就是前車之鑒。未來的形勢撲朔迷離，經濟金融境況可能出現新的變故，對此我們要保持冷靜，耐心觀察。（李若愚國家信息中心經濟預測部）
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