復蘇將是2010年世界經濟的主基調。但復蘇之路上荊棘密布，迷霧重重。
剛剛經歷百年一遇金融危機的世界經濟體面臨著前所未有的不確定性。此前，為了應對世界金融危機，世界各國普遍將利率降至歷史低點，并向金融市場投入了史無前例的流動性?，F在看來，這些政策見效明顯。但自去年末至今，頻頻發生的主權債務危機，又不斷給人們的樂觀心態蒙上陰影。
復蘇是主基調，退出亦不可避免。2010年，經濟刺激政策將如何退出？全球經濟形勢的不確定性和復雜性，讓決策者、市場和學界很是為難。本期金融圓桌邀請海內外專家進行分析，以期梳理該問題的脈絡。
⊙記者 石貝貝 唐真龍 ○編輯于勇 顏劍
嘉賓
中國問題學者、前世界銀行駐華首席代表 鮑泰利
社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任 楊濤
中銀國際董事總經理程漫江
花旗銀行(中國)有限公司經濟學家彭程
主權債務危機的“蝴蝶效應”
上海證券報：繼希臘之后，葡萄牙近期也出現了政府主權的信用危機，而緊隨葡萄牙，意大利、西班牙、可能還有愛爾蘭等等國家可能也面臨著這樣的問題。您對歐洲債務危機發展形勢怎么看？有觀點認為，歐洲五國債務危機可能會像雷曼兄弟一樣觸發世界經濟二次探底，您怎么看這個問題？
程漫江：歐洲經濟的情況相對復雜，我并不贊成歐洲經濟會出現二次探底的說法。目前歐洲某些國家出現債務問題，這實際上也是金融危機的后續反映，與2009年經濟中出現休克型需求下降的問題相比，此次歐洲國家債務問題發展得既緩慢，也并不急迫。
如果說2008年末到2009年初是一個經濟增長的一個底部的話，現在我們也看不到歐洲經濟重回到上次底部的可能性。
然而，歐洲經濟確實非常復雜，歐元區擁有統一的貨幣，但沒有相統一的財政政策，未來歐元區問題的解決仍需要歐元區各國的協商和相互支持，但這樣的基礎并不太牢固。未來歐元區會發生什么問題，我們仍需要進一步觀察。歐元區經濟問題應該不會演變得更壞，但是歐元區能否有效解決其問題，現在也沒有確定的答案。
楊濤：由于葡萄牙主權信用評級在3月24日被惠譽國際調低，從而引發了各界對于歐洲債務危機會進一步蔓延的擔憂。我們知道，在歐元區內2009年政府財政赤字占GDP比重的前幾個國家分別是希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙，赤字比重均在8%以上。意大利財政赤字雖然僅為5%左右，但公共債務總額卻占GDP的115%。目前，除了愛爾蘭和希臘此前已經出了問題，在葡萄牙之后的西班牙也令人擔憂，由于其是歐洲第四大經濟體，因此更引起人們的不安。
但是，總的來看，我們認為歐洲幾國的債務危機，其負面影響相對有限，也不會促使世界經濟再次陷入低谷，這主要是基于幾方面的判斷。一是出問題的畢竟只是歐洲的“二線國家”，其經濟影響力相對有限，只要法國、德國等經濟相對穩定，就不會把整個歐元區經濟拉下水，也難以產生較大的“蝴蝶效應”。
二是當前全球經濟復蘇的基本趨勢已經確定，主導復蘇的主要是新興市場國家，而美國經濟也穩定回暖，歐元區部分國家出現問題，不會改變全球的經濟周期趨勢。三是IMF和德法等國不會坐視不理，此前已經對希臘進行了支持，將來還會采取各種方式，來防止危機的擴大。四是早期出問題的愛爾蘭，其政府應對措施比較有力，目前已經呈現危機弱化趨勢，這都增加了市場信心。事實上，近期美國和亞洲資本市場對危機的反應并不強烈，表明了歐洲債券危機的沖擊確實有限。
刺激政策退出“兩極分化”
上海證券報：近期，澳大利亞央行進行第五次升息、進一步實施退出政策，這是否會加快全球經濟刺激政策退出的節奏？印尼、日本、英國及歐洲央行上周也陸續召開議息會議，并維持基準利率不變；而美聯儲近日公布的會議記錄也顯示其對過早收緊政策持謹慎態度。在此情形下，您對美國、日本等世界主要經濟體政策退出的時機和方式的預判是什么？
程漫江：澳大利亞的加息舉措應該說是非常明智的，澳大利亞屬于資源性經濟體，受到資源價格快速增長的影響，它率先加息對于抑制本國資產價格泡沫、調整本國通脹預期，會起到非常好作用。與此同時，澳大利亞將其利率上調，也會使得其幣值變得相對堅挺。因此，加息策略對于它們而言非常必要。
而對于發達國家而言，目前加息仍不是非常迫切。本輪經濟危機中受到影響最大的是歐美國家銀行和家庭的資產負債表，美國、歐洲國家在后金融危機時期怎樣走出危機，它們的策略與資源性國家、新興市場國家會很不相同。就發達國家情況而言，它們在今年二季度并不具備加息條件。但從長期來說，歐美過度低利率環境也是很難長期維持，歐美貨幣政策調整也是或遲或早的事情，其時點則取決于每個國家的具體情況。當前，市場普遍認為美國經濟恢復比較好，認為三季度后美國存有加息可能性，但是其具體操作時間仍需觀察。
楊濤：總體上看，當前全球經濟刺激政策的退出節奏，將在一定時期內處于明顯的“兩極分化”狀況。當全球經濟危機到來時，各國陷入其中的程度和次序都不同，同樣當經濟復蘇時，各國的恢復之路也差異較大。
目前，對于刺激政策退出比較積極的有兩類國家，一是經濟恢復快，同時通脹風險迅速上升的新興市場國家，除了中國之外，如印度央行1月29日將銀行現金存款準備金率由5%上調至5.75%，2月24日巴西央行將銀行存款準備金率由13%上調至15%。二是經濟受危機沖擊不大，同時現在增長迅速、通脹風險也在上升的發達經濟體，如澳大利亞。
而對刺激政策退出持保守政策的有兩類國家，一是美國、日本、英國等主要經濟體，因為其經濟復蘇雖然強勁，但還有很多隱患問題，如失業率居高不下，金融市場泡沫重新積聚等。二是歐元區國家，主要受到經濟恢復緩慢和主權債券危機的影響。
此外，還有一些國家仍然持續堅持刺激政策，主要是受危機影響較大的前轉軌國家，如匈牙利央行2月22日決定，將基準利率從6%下調25個基點，這是匈牙利國家銀行20年來制定的最低基準利率，而俄羅斯央行2月26日將再融資年利率從目前的8.5%降至8.25%，旨在刺激經濟增長。
我們認為，未來美國、日本等主要經濟體是否會全面轉向退出，關鍵一是看全球經濟的不穩定因素是否會基本消失，如歐洲債務危機，二是看其內部經濟指標徹底轉向良好，否則其態度仍然會保持曖昧。
中國通脹壓力到底有多大？
上海證券報：本周，我國有關部門將公布三月份宏觀經濟數據，而此前市場普遍預期中國央行也將在今年二季度收緊政策、采取加息措施。而事實上，中國央行已加快沖銷操作，包括央行票據凈發行總量已停止下降，今年上調存款準備金率100個基點進而吸收1460億美元流動性等。那么，您對于三月份相關數據的預測和貨幣政策退出機制有何判斷？
鮑泰利： 2010年中國M2增長目標比例為17%，遠低于去年增速，這是一件非常明智的決策。我認為，目前最大風險在于房地產市場泡沫是否會破裂，從商業地產來說，從去年至今，商業地產價格基本趨于穩定，而住宅市場房價波動非常厲害。政府也在采取多種措施來防止住宅房地產市場價格大幅下挫，政府也擁有足夠的工具來實現此目標，包括土地供應、土地價格、貸款購房政策方面行政工具。
楊濤：可以預見，3月份經濟運行數據是影響下一步貨幣政策走向的重要因素。我們認為，3月份的經濟指標仍然會保持向好的勢頭，但1-2月份工業增加值增速20.7%，初步顯露了經濟過熱的跡象，預計3月份還會體現出一些過熱的萌芽。
在此背景下，我們看到央行貨幣政策事實上已經呈現緩慢“退出”的趨勢，主要是通過提高存款準備金率和加大央票發行量來吸收過量的流動性并配以窗口指導，尤其是窗口指導對于商業銀行信貸收緊的影響力度還是非常大。短期來看，貨幣政策退出方式，應該還是通過數量工具、公開市場操作和窗口指導來進行，至于是否會動用利率等價格政策，主要是看CPI增幅是否超過3%，以及美聯儲貨幣政策走向及人民幣與美元的利差等不確定因素。
上海證券報：有觀點認為，西南大旱將助推物價上漲，對中國工業增加值和CPI造成影響。您對于未來通脹壓力如何判斷，這對于中國經濟增長、以及刺激政策的退出節奏會有怎樣影響？
鮑泰利：我認為，前年中國政府推出的4萬億元經濟刺激政策十分有效、且規模龐大，從而使中國成為率先復蘇的經濟體?，F在，市場對于中國經濟增長的擔憂也開始從經濟增長動力不足轉為經濟增長過熱。我認為，中國政府也會存在對于中國經濟市場是否過熱的擔憂，尤其在房地產市場。就中國整體經濟的通脹壓力而言，目前CPI數據為3%以下，仍處于中等水平。
在宏觀經濟政策方面，目前包括中國在內整個世界面臨的經濟形勢非同尋常復雜，沒有現成的經驗可以借鑒，目前沒有人知道怎樣的政策是最正確的。
我認為中國潛在的風險，主要在于房地產價格上漲很快，尤其是高端市場。這也取決于具體施工項目的融資來源和渠道，如果融資方式杠桿率較高，則該項目風險相對更大，如果杠桿率并不是很高，則風險是可控的。從整個系統角度而言，還是安全的。
程漫江：當前西南旱災地區并非中國產糧大省，對整體產糧尚無直接和明顯影響。然而，受災害地區是否會進一步擴大，則難以預料，在中國歷史上一直有“南旱北澇”、“南澇北旱”的說法，這是值得我們警惕的事情。當然也可以對此進一步定量化研究，提前做好應對更嚴重災害的反災害和反通脹措施。
目前CPI快速上漲很大程度由于翹尾因素影響，但這可能是未來幾年中國焦點所在，理論上講中國現在處于劉易斯第二拐點階段。2006年工資水平不斷加速上漲，也是劉易斯第二拐點的明顯特稱，這也是中國勞動力市場供不應求狀況的反映，這種狀況在未來幾年內可能會朝著不斷加劇的狀況發展。
我個人擔心，通脹的壓力更多的由于目前勞動力市場供求狀況決定。當然，我也同意，通脹歸根結底是一種貨幣現象，過多貨幣供給，日趨下降的勞動力供給，會是中國短期、中期通脹壓力方面值得關注的問題，這些最終也肯定會體現在CPI上漲上面，還反映為房價上漲、原材料上漲、進口商品上漲等。
在央行加息決策上，CPI是重要的參考指標，但是CPI指標本身也難以全面反映中國通脹狀況，這兩方面情況我們都要看到。如果一季度CPI為2.5%左右的話，中國指標性利率進入負利率區間，加息的必要條件已經成立。
從經濟學理論上講，較早加息對于管理通脹預期是必要舉措，但是中央對于加息時間點的考慮可能會更加綜合，包括對匯率、貸款控制、利率市場化等一攬子政策的總體分析和考慮。
彭程：西南旱災對當地居民和經濟產生巨大影響，全國耕地3.4%受到影響。但我們預計這對全國整體食品價格水平、CPI等影響有限。具體來看，谷物類價格應當不會出現大幅上升，糖類價格已經出現上揚，油菜籽油價格也將追隨上揚，盡管市場價格對旱災已有所反應，但未來天然橡膠、茶等價格也將會受到影響。當前旱災影響的風險在于，旱災是否會持續到夏耕季節，如果旱災并不會持將續太久，那么大米等在五月之后可繼續耕種。近期云南、貴州等地出現降水，如果這個趨勢能延續，對緩解旱情有極大幫助。
中國政府可能會采取逐步緊縮的措施來應對通脹。盡管當前房產價格大幅上漲，但是房地產開發商對于其投資已持謹慎態度，這將有助于避免今年房地產開發商融資瓶頸的出現，同時即便在政策緊縮時期也有助于能對房價形成支撐。此外，工資價格上漲壓力更有可能是一個價格現象，而非勞動力短缺現象，最終在通脹壓力推動下，全國工資增長將有可能超越名義GDP增速。在此背景下，通脹預期已接近2007年水平，通脹預期下降將變得非常困難。
我們認為，通脹壓力上升值得政策制定者關注，預計今明兩年CPI水平可能在4%-5%之間，同時預計明年年底存貸款利率將達到4.5%和7.5%。但是，提升利率可能要等到通脹壓力進一步顯現以及其他控制流動性的措施更加緊縮之后。未來可能會進一步提升存款準備金率。今年春節以來公開市場操作力度、信貸額度控制等都已加強，但今年新增信貸目標為7.5萬億元已經能夠提供足夠的流動性。我們預計，在CPI超過4%、實際存款利率為負的情況下，今年三季度利率水平會被提升。
防泡沫激辯調控政策策略
上海證券報：隨著中國經濟逐步復蘇、通脹壓力加劇等，有觀點認為中國政策仍需進一步收緊。您認為2010年中國財政政策的著力點應該是什么？
鮑泰利：縱觀過去30年中國經濟發展歷史，存在諸多小周期，推動中國經濟增長的主因是投資，而非出口。如果沒有主要的通脹因素，單純從投資與GDP比例來判斷，大致可推測中國經濟周期性變化發生的時間。中國政府的行政工具較多，中國政府若認為經濟過熱，可以通過對投資比例進行控制等方式來調整。
正如大家所看到的，2009年中國刺激計劃非常成功，如果說要挑瑕疵的話，我想就是中國的信貸增速過快。
中國宏觀經濟調控的最佳策略是什么？我建議，“緊貨幣、寬財政”，執行緊縮的貨幣政策和寬松的財政政策。因為中國有能力承受較大的財政赤字，去年中國財政赤字目標是3%，但實際上只達到2%多一點，中國可以更多依賴財政赤字來推動經濟的良性發展。
如果我們采取緊縮貨幣政策、而寬財政政策的方式，在財政方面增加的赤字不會導致中國在固定資產投資方面增加過多，相反增加的開支可能會用社會事業方面，比如養老金、教育、住房等，這些都是關系民生，需要加大投入的領域。此外，增加消費補貼的政策也可以繼續推進一段時間。
此外，中國內需依賴程度在加大，雖然中國去年消費增速很快，但是在GDP構成比例中反而下降了。中國要提升內需占比，在中國經濟再平衡過程中，消費增速要快于GDP增速，2009年已經出現了這樣苗頭，如果這種勢頭持續下去，中國就能朝著經濟再平衡目標前進。
我們需要大力推廣服務業，而非制造業。長遠來看，提供最多就業機會是服務業。
程漫江：2009年中國采取了適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，當年的財政政策比之前幾年明顯特征在于，從之前一直財政盈余的狀態一下子轉變成為財政赤字狀態。這也是自1997年亞洲金融危機以來財政政策最為寬松的一年。但是這樣寬松的財政政策不能長期持續。2010年財政赤字占GDP比重仍維持在3%左右水平，但許多支出項目出現大幅回落。
總體而言，雖然赤字規模仍維持在3%左右，但是2009年赤字主要由于支付大幅增長造成，2010年赤字規模很大程度上由于收入幅度放緩導致。在很大程度上，2010年財政政策應為中性偏寬松的情況。
彭程：通過自2008年底積極擴張信貸、刺激計劃等措施，中國經濟避免了出現衰退的危險。而近期提升的存款準備金率和一些控制信貸的舉措并未對信貸增長產生極大的抑制作用。我們認為為了防止實體經濟中過熱現象，未來提升利率和人民幣升值是非常有必要的。此外，為防止土地價格、房產價格、以及股市等泡沫，政府也需要繼續出臺一些宏觀調控措施。
盡管我們目前看上去仍處于房地產等資產價格泡沫的早期、甚至還有可能處于股市復蘇的初期，然而，我們認為中國經濟將可能會經歷從住宅房地產市場泡沫、逐步蔓延至商業房地產市場泡沫、最后到股市泡沫的一個過程。我們預計，大泡沫可能會在一、兩年之后形成，而泡沫破滅可能至少需要三年時間。
決策者不愿意過度緊縮的重要原因之一，是足夠的流動性被認為是提升投資增長、且確保實際GDP增速在8%以上的必要條件，這同時也能夠提供足夠的就業率和社會穩定。此外，進一步刺激資本投資，或者維持其現有水平，將需要更多流動性支持和大量資本投入。
對于我們所預測的“資產價格上漲、泡沫和破滅”中任何一個階段，決策者的干預措施都可能打斷或對其進程形成影響。如果決策者的干預措施比較晚出現或力度不夠，恐怕就難以阻止土地、房產、以及股市轉入價格泡沫、以及緊隨其后的破滅階段。短期內中國資產價格泡沫的破滅會對中國經濟產生負面影響，同時對中國主要貿易伙伴產生溢出效應。然而，中國也需要在此過程中尋求其經濟增長方式的改變。
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