根據(jù)最近中央政策的基調(diào)，2008年上半年緊縮的力度將在今年的基礎(chǔ)上繼續(xù)加大(如果其他宏觀政策的配合沒有大幅度加強)，而下半年隨著通脹的下降，貨幣政策的緊縮力度將有所放緩，但放緩的力度不會太大。
環(huán)境、目標和工具
2008年上半年通貨膨脹將會比較嚴重，經(jīng)濟繼續(xù)保持高速增長，在這一情況下，這要求央行提高利息水平以抑制通貨膨脹，防止經(jīng)濟過熱以及抑制資產(chǎn)泡沫，同時扭轉(zhuǎn)負利率以保持銀行機構(gòu)的流動性。另一方面，從控制資本無風(fēng)險套利和控制匯率升值的步伐方面來看，提高利率會導(dǎo)致國際資本的流入，增加流動性膨脹的壓力。這是貨幣政策所面對的內(nèi)外環(huán)境。
2008年貨幣政策的目標與2007年相比會有所變化，反通貨膨脹將是央行政策的重點，考慮到CPI的起點比較高，因此通貨膨脹目標會有所提高，我們預(yù)計2008年通貨膨脹的目標會在4%左右，經(jīng)濟增速的目標將有所降低。
在以上環(huán)境下，要達到貨幣政策的目標取決于貨幣政策工具及其配合使用的方式。因此，2008年貨幣政策調(diào)控概括起來是利率政策、匯率政策和數(shù)量政策"三管齊下"。
加快升值或成重點
目前人民幣匯率低估嚴重，而且美元不斷貶值抵消了人民幣對其他貨幣的升值速度。從短期的宏觀經(jīng)濟條件來看，加快升值也是必要的。第一、弱勢美元短期不會扭轉(zhuǎn)；第二，在以擴大內(nèi)需為政策導(dǎo)向下，逐步減少順差的是政策選擇，這需要人民幣逐漸升值。第三，中國高速的經(jīng)濟增長階段還遠未結(jié)束，中國繼續(xù)是外資最受歡迎的地點之一。在目前資本流入和貿(mào)易順差的情況下，人民幣需要升值。
結(jié)合以上因素，并考慮到世界貨幣體系的因素以及人民幣升值的原則，人民幣升值速度需要加快，但不會快很多，也不會與美元亦步亦趨，我們預(yù)計2008年人民幣升值的速度大約為8%左右。
匯率加快升值可以起到兩個方面的有利效果：短期可以起到抑制通貨膨脹的作用，長期有利于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，改變中國過分依賴外需的經(jīng)濟增長模式，實現(xiàn)國際收支平衡。
加息政策仍將繼續(xù)
2007年利率政策的變化主要是應(yīng)對通貨膨脹而適應(yīng)性的提高。根據(jù)我們的預(yù)測，未來6-8個月通貨膨脹將維持高位，因此，如果央行不采取加息措施，負利率狀況將繼續(xù)，年內(nèi)甚至有所惡化。由于2008年下半年通貨膨脹將緩解，因此，利率上升的幅度有限。我們預(yù)計，2008年利率的峰值以4.68%為左右，基本可以保持利率水平為正的狀態(tài)。
利率上升對抑制經(jīng)濟向過熱方向發(fā)展有較強的作用，也有助于抑制資產(chǎn)泡沫。目前貸款利率已經(jīng)達到7.29%，這一水平并不低。
利率和匯率政策協(xié)調(diào)配合
利率政策與匯率政策相互配合是貨幣升值過程中必須注意的問題。中國在加快人民幣升值的過程中，貨幣政策會考慮利率政策在保持金融市場穩(wěn)定性方面的作用，歷史和國際經(jīng)驗表明利率政策對維持資本市場的穩(wěn)定作用很有效果，中國人民銀行也必須考慮貨幣政策對于資本市場的作用。
我們預(yù)計，在資產(chǎn)價格快速上升的中國，利率政策不會簡單適應(yīng)匯率政策，利率政策和匯率政策的配合是匯率的升值幅度由貨幣當局有管理的控制，而利率政策則在經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)泡沫可能出現(xiàn)之前保持利率水平不斷上升態(tài)勢。
數(shù)量政策空間巨大
回收流動性的首要工具就是存款準備金，2008年還將繼續(xù)實施，只要外匯儲備不斷增加，這一政策就有實施的空間。根據(jù)我們估計2008年中國的貿(mào)易順差為2000億美元，而FDI基本上為600億美元左右，這一部分能夠?qū)е峦鈪R占款增加2600億美元，我們預(yù)計2008年全年平均匯率為7，如果在沒有凈資本流入的情況下，那么這將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放1.8萬億元，從而導(dǎo)致貨幣投放9萬億元左右，而假定明年貨幣增速為17%，那么需要增加貨幣6.8萬億元，因此這需要提高存款準備金率1.5個百分點。當然，如果投機性資本的流入增加，達到今年的規(guī)模，那么存款準備金率將要在此基礎(chǔ)上再提高2個百分點，因此明年的存款準備金率可能達到15.5%-17.5%。公開市場操作則將以回收流動性為主。
貨幣供應(yīng)量的決定取決于非食品CPI的變化情況，我們預(yù)計2008年非食品價格將上升0.3個百分點，因此貨幣增速根據(jù)規(guī)則也將下降1.4個百分點。據(jù)此我們預(yù)計2008年貨幣供應(yīng)量增速將有所放緩，M2增長率在17%左右。
2008年可能的政策組合
筆者認為，2008年貨幣政策的思路是利用匯率政策和利率政策控制應(yīng)對通貨膨脹和國際收支不平衡，并且通過利率政策對資產(chǎn)價格產(chǎn)生長期的影響；利用數(shù)量政策回收流動性，控制貨幣供應(yīng)增長速度以此控制經(jīng)濟過熱發(fā)展和資產(chǎn)泡沫。因此，2008年的政策組合可以歸結(jié)為：加快匯率升值、提高利率水平，控制貨幣供應(yīng)增速。（孫穩(wěn)存/國海證券）
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