中國新一輪稅制改革即將啟動，統一內外資企業所得稅，所得稅率可能由現行的33%降至25%-28%。由此，機構投資金融債所獲得的利息收入所需交納的稅收額相應減少，實際利息收入增加，進而導致金融債與國債之間的稅收利差收窄。我們認為，在流動性利差、信用利差保持不變的情況下，稅改后所得稅率下降將降低國債的免稅價值。
市場分割理論對國債收益率曲線的解釋
市場分割理論對于利率期限結構的解釋是：投資者都是風險回避者，有期限偏好和期限需求，并且不會因為不同期限的收益率差別而放棄或者改變。在此前提下，不同期限市場的利率由各自市場上的資金供求狀況決定，各期限利率有相對獨立性。
運用市場分割理論，我們試圖解釋目前國債收益率曲線的期限結構特征。整個國債收益率曲線可以分為短期、中期、長期三個不同的市場，參與者主體、資金來源、考核機制等因素的差異決定了這三個市場各自的特征。
———短期市場。受避稅參與者的影響很大，其業務模式是本機構已經存在大量應繳稅利潤，需要利用國債利息免稅的優勢來避稅。因此，只要國債債券收益率+免稅收益率>同期限金融債收益率，投資者就選擇買入國債。中長期國債同樣可以免稅，但為什么機構傾向于選擇短期國債實現避稅呢？這主要是因為中長期券種會承擔更大的利率風險。因此，有免稅需求的資金更多聚集于短期市場，考核機制也更重視純避稅效應，而不考慮其資金成本因素。
———中期市場。參與者是混合型的，以商業銀行為主。商業銀行對中期國債收益率的要求主要體現為投資收益，而不是免稅方面的考慮。商業銀行的主要資金來源是客戶存款。存款是需要支付利息的，銀行的存款成本加上管理費用就是投資時必須考慮的資金成本。我們根據各上市銀行提供的綜合存款成本率，算術平均得到的資金成本率為1.54%。
———長期市場。參與者主要是保險公司等機構。保險公司的資金來源以保費收入為主，主要利潤來自于投資收益與資金成本的差額，因此，在考察長期投資收益率時，必須考慮資金成本。各保險機構資金成本不一，參照保監會提供的數據，均值大概在2.5%左右。在此基礎上，我們對10年、15年、20年及30年期的資金成本數據進行了一定的平滑處理。
實證
我們選取2006年10月20日中央國債登記公司公布的各期限國債與金融債的收益率數據，希望從實證的角度來檢驗市場分割理論在中國債券市場的有效性。選取真實交易的市場利率，我們計算出各年期國債與政策性金融債的利差狀況。
理論上，國債與金融債的利差由流動性利差、信用利差和稅收利差三方面構成。因此實際利差=流動性利差+信用利差+稅收利差。我們在實際利差的基礎上，剔除流動性利差與信用利差，得到各年期金融債與國債的稅差。政策性金融債的發行主體是有準國家信用的政策性銀行，其存量規模和發行規模都較大，這兩個因素決定了政策性金融債與國債的流動性利差與信用利差都很小，因此，我們設定各期限的流動性利差與信用利差值合在0bp-5bp區間。
數據顯示，稅差與期限呈反比，期限越短越接近于現行的實際所得稅率。這個現象正好說明短期市場是不考慮資金成本的，與我們前面分析的短期市場特征完全吻合。
我們考察中長期國債與金融債的稅差在扣除資金成本后，是否達到均衡。對同樣的資金而言，毋庸置疑，買國債與買金融債的資金成本應該是統一的。
稅差占扣除資金成本后金融債收益率的比例，實際上就是各期限金融債的實際所得稅率。數據顯示，這個比值分布在23%-30%的區間內，我們認為這個區間值與實際稅率基本吻合。這說明在現行33%稅率的情況下，短中長期國債收益率與金融債收益率定價基本均衡。
所得稅率下降后各年期國債與金融債利差變動
如果未來所得稅率下調至24%-28%，那么國債收益率與金融債收益率相對均衡的狀態是否會被打破呢？答案是肯定的。
經測算，要保持國債收益率與金融債收益率相對均衡的狀態，也就是在新稅率下稅差占扣除資金成本后金融債收益率的比例維持在一個合理的區間，各期限國債收益率面臨調整，尤其是3年內短期國債。假定稅率調整后，各期限金融債收益率、平均資金成本、流動性利差、信用利差保持不變的前提下，我們對未來各期限國債收益率變動情況進行測算，測算結論詳下下表。
不同所得稅率調整下未來各期限國債收益率變動情況測算表
期限(年) 0.25 0.5 0.75 1 2 3 5 7 10 15 20 30
所得稅調整為28%
稅差占扣除資金成本后金融債收益率的比例 25.00% 21.76% 23.71% 22.90% 24.92% 26.77% 25.19% 17.55% 21.39% 20.96% 19.68% 22.17%
經調整后的國債收益率 1.91% 2.05% 2.08% 2.14% 2.28% 2.37% 2.59% 2.79% 3.01% 3.27% 3.47% 3.57%
國債當前收益率 1.79% 1.92% 1.95% 2.00% 2.17% 2.29% 2.52% 2.72% 2.95% 3.22% 3.43% 3.52%
預期國債收益率利差變動 0.13% 0.13% 0.14% 0.14% 0.10% 0.08% 0.07% 0.08% 0.05% 0.05% 0.04% 0.05%
平均值 0.12% 0.08% 0.05%
所得稅調整為24%
稅差占扣除資金成本后金融債收益率的比例 21.00% 17.76% 19.71% 18.90% 20.92% 22.77% 21.19% 13.55% 17.39% 16.96% 15.68% 18.17%
經調整后的國債收益率 2.01% 2.15% 2.19% 2.25% 2.36% 2.44% 2.65% 2.86% 3.05% 3.31% 3.50% 3.60%
國債當前收益率 1.79% 1.92% 1.95% 2.00% 2.17% 2.29% 2.52% 2.72% 2.95% 3.22% 3.43% 3.52%
預期國債收益率利差變動 0.23% 0.24% 0.25% 0.25% 0.19% 0.15% 0.13% 0.14% 0.10% 0.09% 0.07% 0.08%
平均值 0.22% 0.14% 0.09%(陳若勁)
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