由世界銀行、中國社會科學(xué)院金融研究所和韓國開發(fā)研究院聯(lián)合主辦的“培育機(jī)構(gòu)投資者：國際經(jīng)驗(yàn)及中國的戰(zhàn)略研討會”于2003年4月1日在北京舉行，與會者包括政府部門代表和業(yè)內(nèi)人士的170多人參加。研討會的目的是想讓所有的利益相關(guān)人士利用這個機(jī)會，就發(fā)展中國機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)存問題和未來走向展開討論。會議一致認(rèn)為：
中國極有潛力成為擁有全球最大規(guī)模機(jī)構(gòu)投資者的國家之一。但就現(xiàn)狀而言，中國剛起步的機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)展中卻面臨著一系列的障礙，其中包括1、各個政府部門對于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)寬嚴(yán)不一的監(jiān)管；2、機(jī)構(gòu)投資者在投資方面受到嚴(yán)格限制；3、缺少多樣化的金融工具，加上資本市場缺乏流動性等問題，這些因素都大大制約了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的活動空間；4、機(jī)構(gòu)投資者大部分為國有企業(yè)；5、機(jī)構(gòu)投資者的公司治理相對薄弱。
盡管中國推動現(xiàn)代化建設(shè)的速度非?？?，但計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響依然存在，“無形的手”并沒有充分發(fā)揮作用。事實(shí)上，市場，行業(yè)和產(chǎn)品的監(jiān)管協(xié)調(diào)不足阻礙了市場的正常發(fā)育。模棱兩可的法律框架以及以政府為主導(dǎo)的市場發(fā)展行為都增加了中國機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)營的不確定性。這樣，機(jī)構(gòu)投資者的整體發(fā)展受到制約，同時無法發(fā)揮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融部門的通道作用。
為了促進(jìn)建立一個健康和高效的機(jī)構(gòu)投資者部門，中國應(yīng)該注意以下指導(dǎo)原則。這些原則將幫助中國擬定清晰的部門發(fā)展規(guī)劃并可有序?qū)嵤?。政策制定者?yīng)該認(rèn)識到良好的政策引導(dǎo)對市場流動性、紀(jì)律、多樣化和可持續(xù)發(fā)展的直接關(guān)系。
· 統(tǒng)一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)；
· 為私人和外國機(jī)構(gòu)投資者提供平等參與的市場環(huán)境；
· 提供更廣泛的投資機(jī)會和更多的投資產(chǎn)品；
· 放松投資限制；
· 銀行部門應(yīng)該在支持機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展方面發(fā)揮更大的作用。
具體而言，中國可以制定一個總體戰(zhàn)略，建立資本充足、信譽(yù)良好和高效運(yùn)行的投資管理機(jī)構(gòu)。這一戰(zhàn)略包含采取措施大力改善投資管理行業(yè)的公司治理機(jī)制，同時加強(qiáng)其機(jī)構(gòu)管理能力，建立良好的內(nèi)部控制和內(nèi)部審計(jì)制度、風(fēng)險管理體系、管理信息系統(tǒng)以及外部審計(jì)。另外，投資機(jī)構(gòu)還必須保證其管理層和工作人員擁有合格的專業(yè)技能并建立相應(yīng)的內(nèi)控和激勵機(jī)制，從而促進(jìn)審慎投資和從客戶利益出發(fā)的服務(wù)態(tài)度。
為了實(shí)現(xiàn)高效、簡明和公正（從而保證公平的競爭環(huán)境），所有代客理財(cái)?shù)耐顿Y管理機(jī)構(gòu)，包括保險公司、養(yǎng)老基金、投資管理基金、信托公司和證券公司，都必須采用統(tǒng)一的法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。為了提高法規(guī)的質(zhì)量并使他們之間能夠相互配合，可考慮對現(xiàn)有的法規(guī)進(jìn)行一次全面徹底的審查。同時，需要充分協(xié)調(diào)對提供投資咨詢服務(wù)及進(jìn)行投資決策的從業(yè)人員在包括投資分析和資產(chǎn)組合管理的專業(yè)領(lǐng)域的資格認(rèn)定。
在國有制控股模式下，機(jī)構(gòu)投資者的治理結(jié)構(gòu)與投資管理水平不可能得到大幅提升。同商業(yè)銀行一樣，國際上成功運(yùn)作的國有投資管理公司不多。因此，為了強(qiáng)化中國的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，在公平競爭環(huán)境中引進(jìn)包括外資的新進(jìn)入者，機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)多樣化和私有化是不可少的。
為了實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，在未來幾年里須注重加大對境外機(jī)構(gòu)投資者的市場開放力度。這樣就可以大量引入關(guān)鍵技術(shù)和專業(yè)技能，從而使中國機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)營能力得到快速和顯著的提升。與此同時，引入外國機(jī)構(gòu)投資者還可以為中國加速培養(yǎng)出一大批新的專業(yè)投資人員，為將來建立起強(qiáng)大的本地化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
除了基本戰(zhàn)略和相應(yīng)措施之外，還應(yīng)該增加機(jī)構(gòu)投資者所需要的證券產(chǎn)品。發(fā)展債券共同基金可以增加市場對長期國債的需求。同時通過發(fā)展不同品種的共同基金，風(fēng)險偏好較低和愿意進(jìn)行長期投資的投資者的需求可以得到滿足。可是國債發(fā)行利率的自由化是一個關(guān)鍵的前提條件。
為了創(chuàng)造對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目債券的需求，可考慮放松對機(jī)構(gòu)投資的限制。中國目前對投資領(lǐng)域限制非常嚴(yán)格，基金經(jīng)理只能在允許范圍內(nèi)進(jìn)行投資活動。與國際經(jīng)驗(yàn)相比，中國機(jī)構(gòu)投資者的投資領(lǐng)域十分有限，大大限制了行業(yè)進(jìn)行分散化投資和平衡資產(chǎn)組合的能力。
為了放松投資限制，以及建立合理的，協(xié)調(diào)統(tǒng)一的投資法規(guī)，可考慮對現(xiàn)有的投資限制進(jìn)行一次徹底的綜合性審查。特別是對投資長期基建項(xiàng)目債券，只要符合有關(guān)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險特征要求，就應(yīng)該允許所有類型的機(jī)構(gòu)投資者參與投資。隨著投資品種的多樣化，有必要對風(fēng)險和預(yù)期回報方面的信息披露加強(qiáng)監(jiān)管。
為了創(chuàng)造對股票的更大需求，應(yīng)該采取措施提高機(jī)構(gòu)投資者管理股票投資組合和進(jìn)行長期投資的專業(yè)能力 － 特別是對于保險公司和養(yǎng)老基金等長期投資者。在機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)投資管理能力不斷提高的基礎(chǔ)上，可以逐步放松對機(jī)構(gòu)投資者在股票投資方面的限制。
其他相應(yīng)的措施還包括擴(kuò)大外資參與國內(nèi)市場，不管是采取新的QFII制度還是別的方式。通過引入國際投資者增加對中國股票的需求不僅能夠提高資本市場對更多金融工具的吸納能力，而且還可以形成一種獨(dú)立的壓力，促使中國資本市場改善金融工具的設(shè)計(jì)和定價，完善公司治理，提高基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目設(shè)計(jì)水平等等。
研討會還包括了韓國的保險部門案例分析。值得關(guān)注的是韓國是擁有新興市場中最大的保險部門之一的國家，而且最近完成了亞洲金融危機(jī)后的關(guān)鍵性重組工作。
世界銀行高級金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家金容范做了主題發(fā)言，他指出中國目前是世界上儲蓄最多的國家之一，但中國的機(jī)構(gòu)儲蓄還不到GDP的10%，處于世界最低水平之一。因此中國在居民儲蓄機(jī)構(gòu)化方面的發(fā)展?jié)摿薮?。他認(rèn)為中國急需發(fā)展資本市場以有效解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的關(guān)鍵問題，其中的原因包括：1、 國企改革需要加大公司上市規(guī)模和完善公司治理機(jī)制 ；2、 銀行部門的重組需要高效的債券市場配合；3、 中國需要通過出售國有股份來彌補(bǔ)養(yǎng)老金欠帳，而這又依賴于資本市場的吸納能力。
根據(jù)世界銀行的兩份研究報告，他指出機(jī)構(gòu)投資者將在促進(jìn)資本市場發(fā)展方面發(fā)揮重要作用：1、 他們?yōu)楣善焙蛡峁┓€(wěn)定需求，特別是長年期的投資產(chǎn)品。這樣機(jī)構(gòu)投資者將有能力挑戰(zhàn)商業(yè)銀行的主導(dǎo)地位，從而促進(jìn)金融體系的競爭和效率；2、 此外，機(jī)構(gòu)投資者還會加快金融產(chǎn)品的創(chuàng)新步伐。
他又從另一方面強(qiáng)調(diào)指出，資本市場自身也需要不斷深化和進(jìn)行多元化發(fā)展，從而促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的壯大發(fā)展：這是一種互動的關(guān)系。從這一點(diǎn)來看，目前中國的資本市場有兩個不利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的地方。第一點(diǎn)是，和其他地方的股票市場不同，中國股票市場中的國有股和法人股占上市公司所有股票的65%，而且原則上禁止交易。這種狀況大大限制了自由流通股票的數(shù)量。另一個特點(diǎn)是，小股占主導(dǎo)地位。中國的股票市場是目前世界上集中度最低的股票市場之一。在世界上眾多股票市場上，5%的股票代表超過50%的股票市場市值。而在中國股票市場，該比例為5.2%，遠(yuǎn)低于其他6個國家股票交易所（經(jīng)選擇）平均數(shù)68%的十分之一。
金先生還指出由于缺少多樣化的金融工具，機(jī)構(gòu)投資者很難積極地進(jìn)行資產(chǎn)組合管理。保險公司和養(yǎng)老基金對企業(yè)債券需求很大，但企業(yè)發(fā)行債券的門檻很高，很難獲得政府特批。此外，對發(fā)債利率的控制使得利差無法由發(fā)行主體的信譽(yù)來決定。對已經(jīng)發(fā)行的小量企業(yè)債，其信用評級非常單一（基于強(qiáng)大的政府背景和擔(dān)保安排，大部分債券被評為3A級），更顯示了債券產(chǎn)品的非多元化和投資渠道的狹窄。目前的監(jiān)管規(guī)定也禁止海外投資，公司法也不允許企業(yè)發(fā)行諸如交換債券和附認(rèn)股權(quán)證債券等金融創(chuàng)新產(chǎn)品。
在接下來的演講中，世界銀行咨詢專家圣澤爾先生提出了培育健康和高效的機(jī)構(gòu)投資者所應(yīng)遵循的指導(dǎo)原則，其中有三點(diǎn)特別值得注意：
· 所有代客理財(cái)?shù)耐顿Y管理機(jī)構(gòu)（其中包括保險公司、養(yǎng)老基金、投資管理基金、信托公司和證券公司）都必須采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。為了提高法規(guī)的質(zhì)量并使它們之間能夠相互配合，可考慮對現(xiàn)有的法規(guī)進(jìn)行一次徹底的綜合審查。同時，有必要充分協(xié)調(diào)對投資顧問服務(wù)及進(jìn)行投資決策的從業(yè)人員在包括投資分析和資產(chǎn)組合管理等專業(yè)領(lǐng)域的資格認(rèn)定。
· 在國有制控股模式下，機(jī)構(gòu)投資者的治理結(jié)構(gòu)與投資管理水平不可能得到大幅提升。以商業(yè)銀行為例，國際上成功運(yùn)作的國有投資管理公司不多。因此，為了實(shí)現(xiàn)強(qiáng)化中國的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍；以及在公平競爭環(huán)境中引進(jìn)包括外資的新進(jìn)入者等目標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)多樣化和私有化是不可少的。
· 為了放松投資限制，以及建立合理的，協(xié)調(diào)統(tǒng)一的投資法規(guī)，可考慮對現(xiàn)有的投資限制進(jìn)行一次徹底的綜合性審查。特別是對投資長期基建項(xiàng)目債券，只要符合有關(guān)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險特征要求，就應(yīng)該允許所有類型的機(jī)構(gòu)投資者參與投資。隨著投資品種的多樣化，有需要對風(fēng)險和預(yù)期回報方面的信息披露加強(qiáng)監(jiān)管。
第二階段的討論集中於如何促進(jìn)集體投資計(jì)劃的發(fā)展，但這很可能是一把雙刃劍 — 世界上發(fā)展最快的機(jī)構(gòu)投資者往往更容易出現(xiàn)如欺詐和利益沖突等違規(guī)行為。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展如果超出其機(jī)構(gòu)能力水平就會為未來發(fā)展留下隱患。銀河證券公司的杜書明先生、君澤君律師事務(wù)所的高級合伙人陶修明先生分別論述了中國共同基金和信托公司信托業(yè)務(wù)的主要特點(diǎn)，包括在投資者保護(hù)方面存在的嚴(yán)重缺陷。
杜先生再次強(qiáng)調(diào)了共同基金在動員家庭存款、促進(jìn)投資者多元化、改善公司治理結(jié)構(gòu)和提高資本市場效率等方面的積極作用。但未來工作的重點(diǎn)仍應(yīng)該集中于繼續(xù)完善監(jiān)管制度、信息披露、投資者教育、銷售框架、公司治理和產(chǎn)品創(chuàng)新等方面。在談到中國的信托業(yè)務(wù)時，陶先生表示相信重組后的中國信托行業(yè)將在信托業(yè)務(wù)領(lǐng)域建立核心競爭力，并大力推動集體信托投資產(chǎn)品。但是，由于信用文化不健全、制度安排效率低下、信托法模糊不清以及特設(shè)載體的風(fēng)險管理和控制等諸多問題，信托部門未來的發(fā)展將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
這一階段的討論由圣澤爾先生做總結(jié)發(fā)言，他為大家提供了國際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，特別是介紹共同基金在俄羅斯、印度和韓國出現(xiàn)嚴(yán)重問題的典型案例。在如何促進(jìn)集體投資計(jì)劃健康發(fā)展的問題上，有幾個非常關(guān)鍵的支撐力量，其中包括信息披露、凈資產(chǎn)的公正定價以及利益沖突控制等。對這些問題都將進(jìn)行詳細(xì)和廣泛的討論。
會議的第三階段主要討論韓國保險部門的案例。韓國金融監(jiān)督委員會的李鐘九先生做主題發(fā)言，他指出1997年的亞洲金融危機(jī)為韓國政府進(jìn)行徹底的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造了一個很好的機(jī)會。由于問題的緊迫性以及對進(jìn)行全面徹底改革的必要性達(dá)成了共識，這使韓國政府能夠采取措施，對金融和公司部門進(jìn)行全方位的重組，共投入公共資金1300億美元。重組工作獲得成功之后，金融和公司部門都重新恢復(fù)了健康。
按照國際標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)行的韓國的金融體系在建立了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)后，市場紀(jì)律得到進(jìn)一步改善。在談到韓國的機(jī)構(gòu)投資者時，他指出韓國機(jī)構(gòu)投資者過去在行使其股東權(quán)利時一般都采取較為保守的態(tài)度。他們或者根本就放棄投票權(quán)，或者保持一種中立態(tài)度，只是在一些敏感問題上行使影子投票權(quán)。而根據(jù)他的觀察，現(xiàn)在上述情況已大為改觀。人們期望機(jī)構(gòu)投資者能夠應(yīng)社會的要求發(fā)揮更積極的作用，能對公司的管理進(jìn)行認(rèn)真監(jiān)督，從而提高所持股票的價值。
關(guān)于韓國保險部門的情況，世界銀行高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家林承太先生對導(dǎo)致該部門發(fā)展變化的主要原因做了解釋。此外，他還回顧了韓國自1980年開放保險市場以來所出現(xiàn)的各種變化。獨(dú)特的銷售渠道使得韓國本地保險公司有效地抵御了來自外國保險公司的競爭。但是，不利的一面是本地保險公司無法通過外國競爭體現(xiàn)潛在收益，正是這個原因部分導(dǎo)致了韓國保險部門不得不在目前進(jìn)行痛苦的重組。從事后來看，他認(rèn)為可以從韓國的經(jīng)驗(yàn)中吸取以下教訓(xùn)：
· 在開放市場方面，應(yīng)該謹(jǐn)慎地引導(dǎo)競爭，不要在非生產(chǎn)性領(lǐng)域進(jìn)行競爭。
· 加大力放松資產(chǎn)管理的投資限制。對壽險公司的過度限制將使他們無法根據(jù)市場的變化進(jìn)行有效的調(diào)整。
· 在允許新的進(jìn)入者加入市場之前，應(yīng)改善本國機(jī)構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)。
· 市場自由化程度越高，監(jiān)管當(dāng)局自身的能力越應(yīng)加強(qiáng)，為了提高可預(yù)測性和保險公司的操作自由度，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)首先明確自己的定位。
在下一節(jié)的討論中，世界銀行高級金融部門專家索博恩先生指出了韓國經(jīng)驗(yàn)對中國保險市場發(fā)展的啟示。他認(rèn)為，韓國保險市場為中國的市場參與者與監(jiān)管部門提供了有趣的對照。首先，韓國與中國同樣面臨低利率和資產(chǎn)負(fù)債不匹配問題，其它國家也有類似情況。韓國公司如何應(yīng)對這些挑戰(zhàn)可以為中國提供有益的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。第二，保險部門的競爭環(huán)境對公司業(yè)績表現(xiàn)和紀(jì)律提出了更高要求。就這一點(diǎn)而言，如何防止低效管理和公司治理不善是保險部門未來面臨的一個嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
中國網(wǎng)2003年4月1日
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