受投資者對經濟增長前景擔憂情緒加重等因素影響，滬深股指17日雙雙大幅下挫，上證綜指下跌5.07%，創下2009年8月31日以來的最大單日跌幅。日經225指數、韓國綜合指數和香港恒生指數17日跌幅均在2%以上，原油等大宗商品價格近期也出現大幅度下跌。針對普遍關心的“底在何方”，我們認為，當前宏觀背景是經濟增速向下、通貨膨脹向上，而隨著經濟和通脹共同下行，政策不確定性將逐步解除，股市底部在望。
估值業績“雙殺”
從4月19日滬綜指跌破整理平臺算起，各主要指數跌幅均在20%左右，無論持續時間還是下跌幅度，本輪市場調整都與上一輪比較接近。
數據顯示，4月19日-5月17日總共20個交易日，上證綜指、深證成指、滬深300指數和中小板綜指累計跌幅分別為18.22%、21.62%、19.12%和17.00%。而上一次從3478點跌至2639點共用時21個交易日，除中小板綜指下跌15.37%外，其他主要指數跌幅均略超過20%。
但與上一輪快速下跌相比，本次調整原因大不相同。上一輪調整最大的動力來自市場對貨幣政策微調準備不足。經歷了2009年上半年的信貸極度寬松后，貨幣政策7月份開始微調，全年9.59萬億信貸總量下半年僅占2.2萬億，3個月央票利率上調、一年期央票重啟等一系列細微但意義重大的信號讓投資者措手不及。
貨幣政策微調是貨幣環境正常化的題中應有之義，但彼時宏觀背景依然是經濟強勁復蘇、通脹溫和上升，這就決定了盡管系統性機會淡去，但市場依然存在巨大的結構性機會，于是我們看到滬深股指維持震蕩走勢，但中小盤股行情演繹得轟轟烈烈，電子科技、低碳節能等概念被炒得如火如荼。
但本輪下跌動力發生了重大變化。我們認為，除了貨幣政策跳出“就貨幣調貨幣”并轉向實體經濟外，A股存在的宏觀背景已由“高速增長、溫和通脹”轉向“增長放緩、通脹加油”，在增長和通脹的四種可能搭配中，這即便不算是最糟糕的也接近于最糟糕。如此預期下，估值和業績開始“雙殺”股票價格，造成了4月中旬以來的節節下跌。
深秋后冬至不遠
如果把當前的“增長放緩、通脹向上”比喻成“深秋”，那么“增長放緩、通脹下行”就應是“冬至”。對應調控政策，“冬至”時分當是預期逐漸明朗之時，對應A股，“冬至”時分就是筑底后期，也正是逐漸建倉好時機。
滬綜指跌至2550點對應15倍市盈率，這基本上反映了對宏觀經濟增速和上市公司業績增長放緩的預期；如果繼續大幅下跌，無非意味著投資者對調控政策強化的擔憂。但我們認為，宏觀政策是經濟這枚硬幣的另一面，在總需求下降、經濟熱度降低、大宗商品價格震蕩的背景下，政策預期必將逐漸明朗，這將加速市場進入“冬至播種”階段。
當然，這些判斷建立在經濟和通脹的雙雙向下的預期上，如果這一預判成立，那么此前深幅調整的地產、金融等行業以及具備業績支撐的小盤股具備反彈機會；如果通脹并未如期向下，同時政策預期表現得極為“曖昧”，那么市場筑底的時間將拉長。( 叢榕 )
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