今年以來，投資避險功能令黃金在大宗商品當中脫穎而出。目前來看，全球經濟復蘇仍存不確定性，美元長期貶值及國際貨幣體系重建、各國央行增加黃金儲備的預期等多重因素仍將推動黃金牛市繼續前行，黃金作為資本的避風港作用將在未來得以顯著體現。
言頂尚早
在黃金牛市中，投資者可能最關心的就是金價的頂部究竟在哪里？對此，市場人士也是眾說紛紜，各抒己見。我們認為，當前的黃金價格仍然具有較強的投資潛力，尚難言頂。
從歷史角度來看，上世紀七八十年代是黃金市場最近的大牛市，從1971年到1980年，黃金價格由42美元/盎司一路上漲到877美元/盎司。經通貨膨脹調整后，1980年1月時觸及的877美元/盎司紀錄高點，相當于今天的2208美元/盎司的水平。在目前這一輪黃金牛市中，黃金價格雖然站穩1000美元/盎司關口以上連續三個月之久，并創出1228美元/盎司的最高紀錄，但相對于2208美元/盎司，黃金價格的上漲空間仍然巨大。
從比價角度來講，衡量黃金價值的有效辦法是拿道瓊斯工業平均指數與金價相比，這個比率的出發點是，貨幣匯率的波動會給股市的估值帶來誤差（用實際購買力來衡量），而黃金作為購買力衡量的手段則比較可靠，因而用黃金來衡量的股市價值會更接近其真實價值?？v觀1900年以來道指/黃金比率（DOW/GOLD Ratio）的走勢來看，道指/黃金比率的歷史底部分別出現在1935年和1980年，其比率的區間在1-5之間，其時正值黃金牛市，也是資本主義世界經濟大蕭條和滯漲的時期?？梢?，這一比率的走勢跟股市和經濟周期是相吻合的。當前，道指與黃金價格比率接近為9，仍未進入1-5底部區間，這意味著黃金價格仍未到達頂部，依然有良好的投資價值。
多重支撐
如果美元表現是美國經濟的晴雨表，那么國際黃金價格就是美元的反光鏡。從近30年的歷史數據統計來看，美元與黃金保持著大概80%的負相關關系，兩者之間的走勢如同蹺蹺板，此消彼長。
今年11月末，美元指數已跌至年內最低點74.18，與去年創出的歷史低點71已相差不遠，這足以證明美元昔日的光環正在逐步消逝。目前，美國龐大的財政和經常賬戶赤字已超過了可以長期維持的水平；同時，為刺激經濟復蘇，美聯儲已將聯邦基準利率降至0-0.25%區間內，并且高失業率問題使得美聯儲無力實施加息政策；長期以來占美國GDP70%到80%的消費過度透支了他們未來幾年甚至幾十年的收入，美國人這種賴以借債的消費方式使美元信用遭受到了嚴重沖擊。從長期來看，美元弱勢格局很難改變，其貶值趨勢仍將延續下去。
既然市場對美元的信心發生動搖，那么黃金的地位相應會得到進一步強化。一方面以美元標價的黃金隨著美元的貶值，價格相應上升，自去年11月以來，以美元標價的黃金價格漲幅已達65%。而同期美元指數大幅下挫了15%，黃金的上漲無疑與美元貶值有極大的關系。從更長時段來看，從2002年美元指數下跌開始直到現在，黃金一直處于上升周期中，除2008年3月至10月半年間出現28%左右的調整以外，幾乎沒有出現大的調整。
另一方面，黃金可以作為美元資產的替代投資工具，黃金投資需求的增加將支持黃金價格的走強。截至12月9日，全球最大的黃金ETF-SPDR持倉量為1116.24噸，較年初時增加了近50%。除SPDR Gold Trust之外，其他地區的黃金ETF也在大幅增倉。如果再考慮一些國家的中央銀行增加黃金儲備的需求，將對黃金價格的長期上漲形成更有力的支撐。
值得一提的是，這次危機之后，實施低利率已成為了全球各經濟體的共同選擇。因此，黃金攀高也就不僅僅是單純反映美元存在的信用問題，可能在很大程度上折射出國際貨幣體系面臨的困境。以歐元標價的黃金為例，自去年11月以來已連續上漲了近38%，說明歐元同樣面臨著信用危機的窘境。
短期內美元指數觸底反彈，金價漲幅相應受到了限制。但從長期看，以美元為代表的國際貨幣體系正在經歷一場貨幣危機，美元指數存在向下突破前期低點71的可能性。因此，我們判斷，美元的長期貶值和全球貨幣體系的重建將使黃金作為避險產品的價值得到更高認可，1228美元/盎司肯定不會是金價之巔。
大戰序幕
國際上黃金官方儲備量的變化將會直接影響國際黃金價格的變動。一般來說，官方黃金儲備增加時會引起黃金價格的上漲，官方黃金儲備減少時會引起黃金價格的下跌。
長期來看，美元的弱勢會越來越明顯，很多經濟體都會增加外儲中的黃金比例。11月4日，印度從國際貨幣基金組織（IMF）購買200噸黃金引發了金價的一輪大幅上漲行情。此后，毛里求斯和斯里蘭卡又分別從IMF購入2噸及10噸黃金。截至目前，IMF今年9月批準出售的403.3噸黃金中，已有212噸有歸屬，余下的191.3噸黃金究竟花落誰家儼然已成為了世界關注的焦點。這似乎預示著各國央行黃金爭奪戰的序幕已經悄悄拉開。
我們認為，未來一段時間內各國央行增加黃金儲備的需求預期，將為金價的上漲提供有力支撐，并成為不可小覷的重要影響因素之一。
回顧這次金融危機爆發之后，擁有8140噸黃金儲備的美國債臺高筑，卻絲毫未動用一克黃金儲備。歐盟一些國家，諸如德國、法國，盡管遭受巨大沖擊，不僅不出售黃金，反而增持黃金。這足以證明開動“印鈔機”大舉救市，要遠比出售黃金來得更容易。
當前，國際經濟形勢還存在很大不確定性，美國大量貨幣超發所引起的貨幣貶值無疑會刺激各國央行增加黃金儲備，尤其是那些以美元為主要外匯儲備的國家（中國、印度、俄羅斯、日本），以避免美元貶值造成外匯儲備購買力損失。日前，德意志銀行表示，自1988年以來全球央行每年都是黃金的凈賣出方，但這種局面將改變，預計2010年全球央行整體將成為黃金凈買入方，這將是20多年來首次。世界黃金協會的數據也印證了這一觀點，今年二、三季度全球央行分別凈買入黃金5噸和15噸。
眾所周知，黃金是稀缺資源，并非取之不盡。自2000年以來，全球礦產金產量已呈現出明顯下降趨勢，2008年的產量為2400噸。如果那些以美元作為主要外匯儲備的央行，一致增加黃金儲備的話，全球礦產金的產量將遠遠不能滿足各國央行的需求。
僅從我國的情況來看，黃金儲備雖然已達到1054噸，在全球排名第五，但相對2.27萬億美元的外匯儲備，黃金儲備僅占國家外匯儲備的1.8%，更是遠遠低于世界平均水平10.3%，增持黃金儲備的潛力非常巨大。我們粗略計算了一下，我國的黃金資產比重若要達到世界平均水平的話，需要新增購買量相當于目前兩年全球黃金的產量。
在這場席卷全球的經濟浩劫中，各國將外匯資產儲備多元化作為一個共同的目標，因此，多數國家央行增加黃金儲備的可能性非常大。雖然印度、毛里求斯、斯里蘭卡已有所行動，但只能稱得上是序幕而已，全球央行的黃金爭奪戰還沒有真正上演。倘若這個時代真的降臨，世界各國央行要想在稀缺的黃金資源與巨大的外匯儲備之間找到平衡點，恐怕只有通過價格來調節了，這勢必會掀起一波強勁的黃金價格上漲浪潮。
以史為鑒
大宗商品牛市遠未結束
回顧上世紀七十年代以來的歷次經濟危機，我們發現每一次經濟危機的終點，都成為了下一輪商品牛市的起點，危機越慘重，下一輪牛市就越健康。在應對全球經濟危機的過程中，各經濟體最慣用的手法莫過于降低基準利率，不同程度地采用了寬松的貨幣政策，向實體經濟不斷注入流動性，而大宗商品價格對流動性的變化非常敏感，一旦流動性泛濫，全球的商品價格必然出現暴漲，大宗商品的牛市也就隨即而至。
我們將1970年至今的美國聯邦基金利率與CRB指數的走勢進行了對比，從經濟長周期的角度對兩輪資源商品牛市進行深入剖析。我們發現，經濟危機爆發之后，由于流動性歷經幾個月甚至十幾個月的堆積，資產價格泡沫必將日益膨脹，大宗商品市場由此不斷上演牛市行情。
具體來說，可以總結出以下經濟危機催生大宗商品牛市的一般規律和長期趨勢：（1）在低利率階段，大宗商品價格一般能夠迅速筑底，然后呈現上漲態勢；（2）在低利率階段結束，也就是升息周期的開始階段，大宗商品價格依然維持大幅度的上漲格局，這時商品價格與利率呈現了明顯的正相關關系；（3）低利率周期維持的時間越長，此后大宗商品價格上漲的幅度越大。
本次百年一遇的經濟危機同樣催生出大宗商品牛市。今年，黃金已迎來了一輪波瀾壯闊的牛市行情，一舉站到了1228美元/盎司的歷史最高點。當然，近期內，黃金等大宗商品價格漲勢似有緩和跡象，商品牛市似乎站在了岔路口。
但我們認為，當前全球經濟仍處于由危機向復蘇的發展階段，各主要經濟體依舊維持著激進的低利率政策，隨著全球范圍內流動性的日益堆積，必然會導致一場來勢更為兇猛的資產價格泡沫。因此，大宗商品牛市遠未結束。
即使在未來某個階段各國央行開始收緊流動性，也就是提升利率之時，根據歷史經驗的判斷，大宗商品價格仍然是維持上漲，從而拉開新一輪商品牛市序幕。
三大黃金股
誰更有投資價值
近期，黃金股與黃金價格兩者之間的走勢似乎有些不同步，但我們通過對上世紀70年代以來國際金價、標準普爾500指數、美國黃金股票紐蒙特三者之間的走勢研究發現，股價與金價之間的不同步屬于正?，F象，兩者之間在市場中的走勢確實存在著交替攀升的現象。更值得一提的是，在前兩次黃金牛市當中，紐蒙特股價收益率完全跑贏了標準普爾500指數，并且在某些階段會獲得超額收益。
我們認為，長久以來黃金股對金價保持著較高的敏感性，尤其是在金價突破關鍵點位后，股價就會有一個過度反應。隨后股價就會進入盤整期，直至下一個關鍵點位，股價才會再度出現突破，A股市場中的黃金股走勢也是如此。
在金價高位震蕩、公司業績改善的背景下，投資者仍可積極關注黃金類股票的投資機會。目前國內A股市場中從事黃金采選、冶煉及生產的上市公司主要有三家，分別是紫金礦業(601899)、山東黃金(600547)、中金黃金(600489)，在黃金牛市進程中，三大黃金巨頭誰更具投資價值呢？
資源比拼：紫金礦業儲量最大。
黃金生產企業所擁有的黃金資源儲量是未來企業盈利的基礎。目前來看，三家公司黃金資源儲量各不相同。紫金礦業排名第一，其權益黃金儲量為783噸；中金黃金位居第二，其權益黃金儲量為326.98噸；山東黃金排名第三，其權益黃金儲量為170噸?？梢姡辖鸬V業在黃金資源儲備方面的競爭優勢非常明顯。
產量比拼：紫金礦業產量最大。
黃金公司的黃金資源儲量優勢為其礦產金產量提供了堅實的基礎。從2008年的產量來看，紫金礦業28.48噸，排名第一；山東黃金15.55噸，排名第二；中金黃金11.63噸，排名第三。其中，紫金礦業的礦產金產量是山東黃金當年產量的1.83倍，是中金黃金的2.45倍。
成本比拼：紫金礦業成本最低。
除考慮資源儲量及產量外，生產成本也是影響公司盈利能力重要指標之一。當前，紫金礦業的克金成本優勢最為明顯，大約在70元/克。山東黃金生產成本比紫金稍高，大致為110元/克左右，而中金黃金則達到138元/克左右。從毛利率來看分析，紫金礦業礦產金毛利率也是最高的，為65.5％；其次是山東黃金，毛利率為53.8％；中金黃金則為48.0％。
我們認為，三家公司的黃金生產成本存在差異，主要是由于礦山規模不同、金礦品位不同以及開采方式不同所造成的。
潛力比拼：彼此不相上下。
黃金公司的長期發展潛力主要體現為黃金資源儲量的增長情況，而這就要依靠公司的探礦能力和未來資產注入的可能。目前，紫金礦業擁有探礦權163個，面積總計5294平方公里；采礦權33個，礦權面積50.2平方公里。探礦權和采礦權合計賬面價值16億元。中金黃金探礦權面積343萬平方公里，采礦權面積21.2萬平方公里，采礦權賬面價值1.02億元，探礦權賬面價值3100萬元。山東黃金采礦權價值1.32億元，探礦權價值900萬元。
就資產注入而言，中金黃金的控股股東中國黃金集團一直在給上市公司注入礦山資產。今年以來集團公司分別為上市公司注入了秦嶺金礦、金廠峪金礦、河北黃金、夾皮溝礦業、前河礦業，合計增加黃金資源儲量40.67噸，年增加黃金產量4.74噸。目前，中國黃金集團未注入上市公司的保有黃金儲備大約在700噸左右。山東黃金的大股東山東黃金集團尚未注入上市公司的保有黃金儲備約500-600噸，是其已上市黃金資產的3倍多。相比之下，紫金礦業的資源優勢僅限于上市公司層面。面對中金黃金和山東黃金國有大股東源源不斷的礦山資產注入, 紫金礦業也不示弱，將目光瞄準海外。近期公司出資33.7億元人民幣購買了澳大利亞Indophil股權，其間接擁有了菲律賓南部世界級銅金礦床———坦帕坎(Tam－pakan)銅金礦的部分股權。
估值比拼：紫金礦業估值最低。
從二級市場表現來看，受股東大量減持的負面影響，紫金礦業股價自7月以來一直處于盤整期。與之形成鮮明對比的是，中金黃金與山東黃金輪番領漲黃金板塊，其中山東黃金復權后的漲幅近7倍之多。
從估值角度來看，截至12月15日，紫金礦業約為43倍，山東黃金約為78倍，中金黃金則高達100多倍。比較而言，紫金礦業的估值優勢非常明顯，在黃金股中仍屬于一個價值洼地。隨著公司負面影響的消逝，紫金礦業的投資價值將得到理性回歸。
無論黃金儲量及礦產金產量，還是克金生產成本、礦金毛利率，紫金礦業都具有明顯的競爭優勢。山東黃金的發展相對穩健，但其黃金資源儲量不占優勢；中金黃金盈利能力相對較弱，但其母公司擁有巨大的黃金資源儲備。因此，我們認為，三大黃金巨頭中，紫金礦業最強，中金黃金最有爆發力，山東黃金最穩。（關健鑫 王敏 符彩霞）
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