流動性充裕、景氣回升明顯、通脹處于低位，股票市場投資時鐘仍處于正向區域。但是，資產價格飆升也促使央行等部門開始關注“資產泡沫”，政策微調的預期愈演愈烈。雖然股票市場向上的趨勢沒有改變，但股票市場主要驅動力在逐步變化，一季度是流動性，二季度是通脹預期，三季度必將是景氣復蘇。因此，我們認為投資主線將由流動性驅動為主的上游，逐步向投資需求回升帶動的中游轉化。
流動性保持充裕
金融市場流動性的三個主要來源：一是央行向銀行體系注入的資金，二是景氣回升帶動的儲蓄活期化，三是外部資金流入。
從信貸增速來看，政策微調預期使得信貸增速逐步放緩已經成為市場一致預期，但在低于長期均值的GDP增速下，我們不認為信貸政策會像06、07年過熱時一樣收縮，更可能的是微調。此外，景氣回升與不良貸款率下降，也使得商業銀行的貸款意愿并未下降。截至6月末，中國境內商業銀行不良貸款比年初減少了421.8億元，不良貸款率為1.77%，比年初下降0.65個百分點。
從儲蓄活期化來看，M1增速回升，6月份的活期儲蓄相對于定期儲蓄多增，說明活期化趨勢已經逐步形成。
從外部資金流入情況來看，09年二季度外匯儲備增加了1779億美元，至2.132萬億美元。外匯儲備增速遠超過貿易順差和外國直接投資的增長，說明外部資金大量流入。在國內外利差不斷擴大的背景下，如果中國加息快于外部市場，那么可能導致熱錢的進一步進入。
宏觀景氣度明顯回升
中國經濟一季度觸底，二、三季度回升的態勢基本已經確立。此前市場普遍預期二季度GDP增速將快速回升至7.5%-8.0%，二季度7.9%的增速接近預期區間上限。我們認為，投資對經濟增長的主導作用仍然會延續到下半年，考慮到消費的平穩增長，以及出口增速逐步企穩，加之基數原因，四季度GDP增長有望達到10.5%。
工業利潤下滑收窄的態勢有望延續。1-5月份，全國規模以上工業企業實現利潤8502億元，同比下降22.9%，比1-2月份降幅縮小14.4個百分點，投資相關行業的利潤增長可能是工業利潤增長的重點。
景氣回升的持續性與政府投資能否轉移到私人投資，更多地依賴于房地產。我們認為房地產景氣仍將持續。原因在于：首先，從供需角度看，房地產成交量有所下降主要驅動在于供給，因為如果是由于價格上升導致的需求不足，那么必然會產生成交量下降，而庫存將上升；但如果是供給不足，那么會產生成交量和庫存同時下降。其次，從政策角度看，以往的房地產調控政策更多的是供給管理，而非需求管理，目前在庫存低位的情況下，并沒有對房地產的開發貸款進行限制，而主要是保剛性普通需求，抑制投資性需求。
保持上行趨勢
雖然新股發行的日程逐步加快，但是難以逆轉供求關系。從新增供給來看，7月份新增IPO資金需求580億元，定向增發資金需求200億元；但是資金供給更為充裕，7月份新基金募集能提供約500億元，券商集合理財和證券投資信托產品募集約100億元。此外，散戶資金新增較為樂觀，根據我們公司客戶市值與市場占比推算，散戶資金截至7月16日達到5.45萬億元，6月26日該數據為4.79萬億元，20天內全市場新進入資金6000多億元。在宏觀流動性仍寬松的背景下，股票市場的資金供求仍偏寬松。目前PE(TTM)、PB估值仍處于均值下方，所以市場上行趨勢沒有改變。
此外，“經濟好轉，市場開始調整”的市場預期催化劑并未顯現。目前微調政策仍是預期和結構性的，并沒有真正開始執行加息等貨幣政策調整。當然從未雨綢繆的角度來看，我們需要前瞻地判斷貨幣政策微調如何影響股票市場。我們希望能夠從邏輯和數據上推演未來緊縮貨幣政策對股票市場的影響。
從股票市場周期來看，主要運行的方式是牛市、震蕩和熊市。盡管各個國家市場對于牛、熊市并沒有明確的界定，但我們這里主要是考察市場的驅動力和變化。市場驅動力主要是盈利增長和市盈率的變化。盈利周期取決于經濟景氣，而市盈率變化主要取決于流動性、市場情緒、政策等。
所以政策尤其是貨幣政策微調更多的是對估值的影響，而并非對盈利周期的影響。我們對于股票市場周期驅動力的理解如下：目前無論是盈利增速還是估值均處于均值下方，所以均值回歸的力量使得市場強勢上升的力量并沒有改變。如果貨幣政策如利率、信貸規模等均發生顯著收縮，但經濟仍處于上行過程中，那么大概率事件是形成一個震蕩市，而不會再次形成熊市。
投資主線：金融、鋼鐵、地產、機械設備、煤炭、有色。從投資時鐘來看，目前流動性周期逐步進入上升的后期，經濟增長周期將逐步進入回升的中期，通脹逐步從通縮壓力逐步進入通脹初期。因此，三個月配置結構為：投資驅動的中游優于周期性消費與服務，周期性消費與服務優于上游大宗商品，而上游優于非周期消費類的下游。分結構來看，產能利用率高的行業優于產能利用低的行業。從未來新的變化來看，美國經濟觸底回升可能帶動科技股和原材料價格的大幅上漲。綜上所述，我們認為，超配主線一是房地產投資驅動的建筑鋼-機械、商用車-板材-焦煤產業鏈；超配主線二是金融、地產；超配主線三是有色。(聯合證券)
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