08年5月，雖然M1增速回落，但M2增速再次反彈至18%以上，顯示流動(dòng)性過(guò)剩的壓力依然存在。但目前，不僅債市中的銀行資金短缺，股市的暴跌也是缺乏資金的寫(xiě)照，二者之間的“悖論”如何理解？
首先來(lái)看信貸，08年5月新增3200億貸款，占7000億M2新增額的46%，是流動(dòng)性過(guò)剩的推手之一，但還不是主要因素。從細(xì)分結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民戶5月份的貸款延續(xù)了1季度以來(lái)同比下降的趨勢(shì)，其中長(zhǎng)期貸款的下降表明住房消費(fèi)依舊低迷。而企業(yè)的兩類貸款在5月份保持同比多增，其中長(zhǎng)期貸款的同比多增對(duì)長(zhǎng)期投資有利；而短期貸款同比多增額自07年下半年以來(lái)首次突破500億元，對(duì)于目前企業(yè)短期資金極其短缺的局面應(yīng)有所緩解。
真正推動(dòng)流動(dòng)性不斷增長(zhǎng)的應(yīng)是外匯的不斷流入，尤其是熱錢(qián)。目前外管局只公布了今年前三月的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，但我們根據(jù)4月份金融機(jī)構(gòu)外匯結(jié)匯5250億人民幣，可以估算當(dāng)月新增750億美元儲(chǔ)備；而5月份M2中另外3800億人民幣為外匯結(jié)匯所貢獻(xiàn)，對(duì)應(yīng)550億美元新增儲(chǔ)備。
用外匯儲(chǔ)備新增總量之后減去順差與FDI，可以觀察熱錢(qián)的趨勢(shì)。我們發(fā)現(xiàn)自08年初以來(lái)熱錢(qián)洶涌直入，月均流入額約340億美元，僅此一項(xiàng)每月新增流動(dòng)性超過(guò)2000億人民幣。
由于我國(guó)名義上依然實(shí)施嚴(yán)格的資本管制，那么如此大規(guī)模的熱錢(qián)流入從何而來(lái)，到何而去呢？
居民儲(chǔ)蓄存款的增加模式或許能給我們一些提示：自07年12月份以來(lái)，定期儲(chǔ)蓄存款直線上升，近5個(gè)月的月均增加額超過(guò)3000億。再聯(lián)系到近期港人內(nèi)地人民幣存款的飆升，加上超過(guò)100萬(wàn)的常駐臺(tái)胞，以及全球近5000萬(wàn)的華僑，其均有能力回中國(guó)換匯存人民幣存款，且無(wú)任何額度限制，帶來(lái)如此大規(guī)模的熱錢(qián)流入也就不難理解。
而07年12月，正是中美1年期利差由負(fù)轉(zhuǎn)正之時(shí)。由于人民幣升值以來(lái)中途幾乎未有任何貶值，使得升值預(yù)期強(qiáng)化，在中美利差倒掛以后，將美元的固定收益資產(chǎn)換成人民幣定期存款就是完全的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，引發(fā)如此大規(guī)模的熱錢(qián)流入也在情理之中。
尤其是在目前實(shí)際利率為負(fù)的情況下，對(duì)中國(guó)居民而言，儲(chǔ)蓄完全是負(fù)收益，因而理應(yīng)繼續(xù)分流，而儲(chǔ)蓄存款的不降反升，表明新增儲(chǔ)蓄大量的是非中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄，其意在套利，因而對(duì)通脹不敏感。
而存款增速和M2增速在背離了近1年以后，目前又重新顯示出相關(guān)性，或許也與套利熱錢(qián)的不同屬性有關(guān)。在07年，熱錢(qián)主要進(jìn)入股市投機(jī)，而這部分貨幣在統(tǒng)計(jì)口徑上記入M2，但不計(jì)入人民幣存款，因而導(dǎo)致M2增速高于人民幣存款增速。而今熱錢(qián)主要進(jìn)入銀行套利，在統(tǒng)計(jì)上同時(shí)記入M2與人民幣存款，因而同時(shí)推高了M2增速與人民幣存款增速。
在流動(dòng)性過(guò)剩的背景下，金融機(jī)構(gòu)的貸款受限，其資金理應(yīng)十分充裕，然而截至08年3月份，金融機(jī)構(gòu)的超儲(chǔ)率僅為2%，我們估計(jì)4月份降至1.7%，5月份又降至1.5%。
其實(shí)，流動(dòng)性過(guò)剩與銀行資金短缺并不矛盾，原因是流動(dòng)性過(guò)剩指的是銀行體系整體資金充裕，而目前央行通過(guò)高準(zhǔn)備金率凍結(jié)了大量資金，使得流動(dòng)性在分布上出現(xiàn)失衡，從商業(yè)銀行流向了央行。
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