| 清醒認識"硬著陸"后股市新格局 解讀行權價與正股倒掛 |
| 中國發展門戶網 www.chinagate.com.cn 2008 年 03 月 02 日 |
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清醒認識“硬著陸”后的股市新格局
李志林(忠言)
如果說中國房地產市場因為總體供不應求、變現性差和考慮到按揭貸款的安全性，有關方面主要靠政策讓其“軟著陸”的話，中國股市則因供嚴重大于求(大小非解禁、再融資、從緊貨幣政策)、流通性好、受周邊股市不確定性因素影響大，經4個半月的調整，已于近期實現了“硬著陸”。
從政策取向看，2月份兩次跌破4200點后，有關方面在停批基金5個月后相繼開放了6家基金，新批準一家基金公司，先后批準9家和8家基金公司的專戶理財資格，顯示出在4000點上方維護股市穩定的意圖。
從調整幅度看，從10月16日的6124點至2月26日的4123點，4個多月跌幅高達33%。從1月14日的5522點至2月26日的4123點，1個半月跌幅高達25.4%，按照牛市中級調整的極限是25%-30%的標準，顯然已跌過頭了。
從市場估值看，(按2007年預期報表)，平均市盈率已由去年10月的69.56倍(按2006年報表)降到32倍左右；第一權重股中石油從48.62—21.80元，跌幅高達55.2%；大盤藍籌股的平均市盈率已降到29倍；23家上市公司跌破了增發價；興業銀行和招商銀行32.8億股和26億股的大小非解禁沒有出現大拋盤，股價不跌反漲……表明市場各方對現階段股市估值合理的認同。
從技術層面看，2月26日4123點時，RSI相對強弱指標出現底背離，成交萎縮，人氣低迷，指數遠離多條均線，雙底態勢明顯。
但是，“硬著陸”也意味著大盤遭到了“硬傷”，緊接著不是立馬騰飛，而是需要“療傷”。這是因為導致“硬著陸”的三大因素即通脹壓力和從緊貨幣政策、供大于求(大小非解禁、再融資、資金不足)并沒改變，投資者必須清醒地認識“硬著陸”后的股市新格局。
首先，牛市主升浪已因2006年大漲130%和2007年大漲96.6%而成為過去，2008年股市雖然牛市性質未變，但不存在僅靠指數上漲就可賺錢的系統性機會，而只有階段性、波段性、結構性和局部性機會。
其次，研判大盤時需將指數和個股切割開來看。指數漲跌不等同于大盤好壞，僅以指數來論市，經常會找不到北。看對了指數下跌而做空成功，照樣會踏空大牛股；而看準了指數上漲做多，也會選錯個股。在指數比元旦前下跌了1138點的情況下，對中小市值股進行主題投資，照樣能在逆勢中盈利。
再次，2007年過分沖動上漲的大盤藍籌股將繼續落寞、“還債”。目前藍籌股平均市盈率仍有30倍左右，AH股價差仍然很大，再加上緊縮的貨幣政策，排隊搶購基金的局面不復存在，基金連續3個月大量減持藍籌股，抱團取暖已打散。3月份仍有3700億大小非解禁，因此，當務之急是讓上證50成份股的估值降到銀行年收益4.14%的倒數——24倍市盈率。因為當它們估值升高，大小非解禁和再融資的沖動便會使市場難以招架，目前大盤股回歸價值是合理的，它們上半年只有急跌后的反彈機會而絕無反轉的希望。
最后，2008年，尤其是春升行情的主要機會在高成長的中小盤股中。在筆者看來，在高擴容壓力下和創業板即將推出的2008年股市，高增長、高送轉、高預期的中小盤高科技、創新類、創投類概念股乃是避風港和聚寶盆，其在一二月份的逆勢上漲已證明了這一點，在隨后的春升行情中更將大顯身手。基金從大盤股中撤出的資金正在不斷地往中小市值股轉移，完全有能力在此板塊中演繹精彩的春季牛市行情。
(本文作者為華東師范大學企業與經濟發展研究所所長、博士)
也談“惡意圈錢”
文興
“惡意圈錢”是最近股市中出現頻率較高的一個詞語——針對近期一些上市公司的巨額再融資問題，證監會新聞發言人2月25日表示，上市公司再融資是資本市場的重要功能，是市場實現資源優化配置的重要方式之一，但絕不應是惡意“圈錢”行為。
筆者注意到近期一些輿論和觀點，如怎么界定“善意的圈錢”和“惡意的圈錢”呢？《證券法》中沒有界定這個標準，是一種用“感情文學”的說法去描述一個法制化的證券市場；也有人提出必須把“惡意圈錢”的行為定量化，真正遏止這種“惡意圈錢”的現象，即不根據市場情況和自身實際需求，不考慮籌資規模和籌資時機，不考慮投資者的承受能力。
與此同時，也有熱心人提出種種制約的方案，如上市公司首次融資后，第二次融資至少要間隔三年以上；如果沒有重大的收購行為，再融資額度不得超過首次公開發行的規模等……通過制度規定來規范上市公司的再融資行為。
但就筆者看來，大家都錯了，嚴格地說是理解錯了，犯了只見樹木而不見樹林的錯。大家可以再學習一遍證監會新聞發言人的發言，從中體會其精神實質。筆者認為，證監會新聞發言人的發言只涉及三個方面，一個方面是上市公司，另一個方面是證監會，還有一個是股民。對上市公司要求兩個“慎重考慮”；對證監會而言，在正式受理發行人融資申請后，將視市場情況以及融資方案的可行性、合規性，依照法律法規要求對發行人的融資申請進行嚴格審核；對股民即投資者而言，“可以充分發揮市場約束作用，對上市公司的再融資行為做出取舍”，要有自我保護意識。這樣一分，相信讀者可以看得更清楚，才能提前把握未來的某些政策動向，對股市的變動趨勢多幾分感悟。
有個經驗值得留意，每當投資者站在管理者的角度開始假想“制訂”政策時，市場總是處于弱勢中，處于賺錢周期的前期。
(本文作者為著名市場分析人士)
解讀行權價與正股倒掛現象
桂浩明
現在陸陸續續已經有一批股票的正股價格跌到了其認股權證的行權價之下，像上海汽車、中興通訊，它們通過發行分離交易可轉債，分離出一部分認購權證，其行權價分別是27.43元和78.13元，可公司正股目前的市場價分別是在19元和68元附近，也就是說，即便不考慮權證本身的成本因素，如果現在行權的話，沒人會行權，因為直接買正股比通過購買權證行權要便宜得多。
行權價跌破正股價是上市公司再融資破發的另外一種表現形式，當初在再融資時，股票的發行價(行權價)定得較高，一旦遇到市場調整，股票市價就會跌破發行價(行權價)，從而導致破發。在盤中不難看到，前一時期發行分離交易可轉債的上市公司，現在不少股價已經跌破了行權價，以至在目前的時點上，其分離出來的認股權證事實上已經成為廢紙。由于發行分離交易可轉債是一種比較特殊的再融資方式，這個現象的出現會產生比普通的再融資破發更為復雜的影響。
現在在一級市場上積極認購分離交易可轉債的投資者大體上是兩種類型，一種是穩健型的投資者，他們看重的是企業債的穩定收益而非其分離出來的權證及將來的轉股機會。一般來說，分離交易可轉債上市時，企業債基本上都會跌破發行價，而權證則會出現較大的上漲，這些投資者就拋出權證，以權證收益彌補企業債上的損失。統計顯示，在盈虧相抵之后，一般單筆交易還能取得0.3%的收益，此后就能分享所持有的企業債所帶來的穩定收益。另外一部分的投資者則看重分離出來的權證，所以他們在產品上市之后會選擇先賣出企業債，然后操作權證，謀取投機收益。分離交易可轉債的優勢在于它把兩類風險偏好不同的投資者聯系在一起，讓他們在分離出來的不同產品中各自獲取機會。由于距離行權日期還有一段時間，因此市場對其行權價一般不是太關注，可以用實際存在的時間價值來化解行權價格高的問題。
但是，當行權價大幅跌破正股價格后，情況就會發生變化。由于現在市場上企業債的利率是基本穩定的，因此，在上市時基本可以推算出企業債的價格。對分離交易可轉債的持有人來說，影響其收益的最大彈性因素是權證的交易價，在行權價與正股倒掛時，權證成了廢紙，這必然會使得權證的定價大大降低，從而明顯壓縮投資者的收益。這個現象如果持續發展，不排除在一級市場認購分離交易可轉債的投資者會全面虧損。那些穩健型的投資者必然會選擇回避，也就是不再參加對分離交易可轉債的認購。而看重權證的投資者同樣也會降低入市的興趣。本來，市場上就是認沽權證比認購權證更活躍，本身價格較高的價外認購權證就更難吸引外圍資金介入。這種情況如果繼續下去，分離交易可轉債的發行就不會像現在這樣受到追捧了，對于上市公司來說，無疑又少了一條暢通的再融資渠道。同樣，這對于發展中的企業債券市場來說也是一個不小的打擊。
分離交易可轉債曾被認為是一項比較成功的金融創新，也確實為各類投資者所青睞。但現在權證行權價與正股價格的倒掛，讓人不免擔心起其未來的前景。當然，由此所反映的還是市場的疲弱。解讀這一現象最終得到結論也許是，當前股市的問題已經很嚴重了，它的融資功能已經受到了很大的損傷。有關部門對此應引起高度重視。
(本文作者為申銀萬國研究所首席分析師)
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| 來源： 上海證券報 |
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