東方證券：業績高成長買入旅游行業4只龍頭股
當前國內旅游正處于大眾消費加速增長期，這一時期需求的顯著特點是散客游比重的大幅增長，及以休閑度假會務為主的高端消費的高速增長，對旅游供給提出了新的要求，促使旅游行業的升級和發展。而供給的改善也促進需求的加速增長。這種需求與供給互相促進的良性推動將促使旅游業在未來幾年獲得持續快速的發展，預計2010年前旅游行業將成為國民經濟重要產業，旅游收入年增幅預計達18%-20%。
休假制度改革對旅游行業形成長期利好。旅游行業發展的瓶頸在景區的接待能力、旅游的通達性和閑暇時間。此次改革賦予了國內居民出游更大的自主權，將分流一部分客源，從而緩解景區及交通設施的壓力。考慮到旅游大環境的向好及旅游通達性的持續提高(高速公路、高速鐵路及民航線路增加)，我們認為此次休假制度改革是國內旅游業發展的又一次重大發展機遇。
短期內，行業整體估值偏高，行業評級為中性。
目前股價，整體PE估值07年70倍，08年50倍，偏高。
長期選股思路建議：關注行業升級轉型過程中的投資機會。1.優質景區類公司：行業高成長的最大受益者，成本費用相對固定，量價齊升推動業績高速增長，隨著景區從"開發型"向"品牌型"的轉變，優質景區類公司競爭優勢更趨明顯；2.連鎖類公司：通過連鎖經營方式迅速占領市場，成為行業內的領先企業，為未來業績高成長埋下伏筆；3.奧運受益股。
建議長線買入桂林旅游、錦江股份，增持黃山旅游、中青旅。
1.市場回顧
1.1 07年行業走勢
07年旅游行業延續過去連續快速發展的趨勢，收入年增幅預計在18-20%，快于GDP近7個百點。同比來看，國內游仍延續過去幾年的快速增長勢頭，成為推動行業增長的主要動力；入境游仍處于恢復中，較06年略有增長；出境游增幅仍較大，預計在20%以上。從利潤增長情況看，全行業的盈利能力處于提高過程中，景區類公司和連鎖類公司(酒店)是行業持續快速增長的最大受益者。
從市場表現看，過去一年(截止11月底)旅游餐飲指數上漲110.96%，落后滬深300指數55.08個百分點。年內行業漲幅居前的分別是ST東海A、首旅股份和北京旅游，漲幅分別為291.17%、206.95%和186.59%，超越滬深300指數125.1、40.9和20.6個百分點。
年內超越行業指數有11家公司，按特點來看大致可分為四類：
1.奧運板塊：三家北京旅游餐飲類公司全面走贏行業指數，且漲幅居前；2.重組板塊：ST東海A、S*ST張股、大連圣亞、東方賓館等主業缺乏競爭力收益持續下滑但具有重組預期類公司年內表現均較好。
3.旅游+地產類：這類公司有華僑城A、華天酒店、九龍山，通過地產等收益實現(預期)EPS增長超越行業平均，股價表現較好。
4.景區類：通過游客人次增長和漲價成為行業持續高增長的最大受益者，短期表現較強，如黃山旅游、中青旅。
目前股價，估值水平07年整體PE在70倍，08年平均近50倍，其中重點公司處于行業平均水平。
1.2行業運行態勢分析
"十一五"期間是旅游行業的黃金發展期
"十一五"期間，需求受GDP與人均可支配收入增長、新消費階層與消費理念出現、閑暇時間增多、奧運激發因素等影響出現加速增長趨勢；供給方面旅游業受到國家和各地政府高度重視出臺一系列規范發展的行業政策和法規，制約旅游產業發展的外部交通環境也在"十一五"期間獲得極大改善，旅游投資在這一期間出現爆發式增長，致使這一期間旅游供給的數量與質量得到較大提高。
旅游業正處于需求與供給相互促進的良性循環期
當前國內旅游正處于大眾消費加速增長期，這一時期需求的顯著特點是散客游比重的大幅增長，及以休閑度假會務為主的高端消費的高速增長，對旅游供給提出了新的要求，促使旅游行業的升級和發展。適應市場需求變化旅游投資出現積極變化，如以服務散客游(自駕車等)為主的在線旅游業務、以服務中小型商務客為主的經濟型酒店和以服務高端商務為主的高星級酒店均獲得快速發展。而國家旅游局及各地政府一系列政策的出臺(如整治零團費、出臺5A級景區、白金5星酒店)改善國內旅游秩序，供給的有序發展進一步促進了需求的增長。我們認為，當前階段這種需求與供給互相促進的良性推動將促使旅游業在未來幾年獲得持續快速的發展，2010年前旅游收入年增幅預計在18%-20%，預計旅游業在GDP的比重從目前的不到5%將逐步過渡到2020年的6%以上。
GDP與人均可支配收入增長是行業發展的核心推動力
GDP增長是旅游業發展的直接推動力。從國際經驗來看，人均GDP達到1000美元，旅游消費進入啟動期，國內旅游日益興旺；達到3000美元，出境旅游開始興旺；達到5000美元，旅游成為人們生活中的必需品。
01年我國國內人均GDP達到1000美元(8622元)，06年人均GDP已經超過2000美元(15931元)。其中部分一線城市人均GDP已經達到3000--6000美元的水平。
如：06年上海人均GDP已達到6416美元，北京人均GDP達到5530美元，天津達到4377美元，而浙江和江蘇全省分別達到3538美元和3073美元。
從人均GDP來看，我國正處于人均GDP1000-3000美元的階段，而一線城市和地區已處于3000-6000美元的階段。即全國正處于國內旅游興旺期，而一線城市和地區已處于出境游快速增長期，旅游已成為人們生活必需品。隨著人均可支配收入的增長，預計國內旅游這種加速增長的勢頭將更趨明顯。
旅游供給出現大幅增長
從固定資產投資情況看，03年至06年全國固定資產年復合增長率近30%，而住宿和餐飲業年復合增長率為42.4%，超過全國平均12.5個百分點。今年1-10月份，全國累計固定資產投資同比增長26.9%，而住宿和餐飲業同比增長44.6%，高出行業平均17.7個百分點。以高星級酒店、經濟型酒店、連鎖餐飲為主的旅游投資的快速發展適應了旅游需求增長的新特點，緩解了當前旅游行業供需間的矛盾，促進了旅游行業升級與發展。
1.3子行業運行態勢分析
入境游：總體增長平穩，其中觀光休閑和會務/商務增長較快
統計顯示，01-06年入境旅游收入年復合增長率13.8%，07年1-9月，入境旅游收入279億美元，同比增長12.16%。從入境旅游人次看，01-06年復合增長率6.96%，07年1-9月同比增長5.9%；從更有效反映入境旅情況的過夜旅游人次來看，01-06年復合增長率8.13%，07年1-9月同比增長9.9%。
會務/商務和觀光休閑是入境游的主要來源。01年入境旅游人次中，兩項合計占比達61.5%，至07年1-9月占比達76.9%。其中，01-06年，會務/商務和觀光休閑的年復合增長率分別達到22.8%和18.1%，高出同期入境游總人次增長率8.2個百分點和3.5個百分點。值得一提的是，除03年受非典影響外，會務/商務的年增速始終保持在20%以上。
統計數據表明，入境旅游已經走出低谷出現加速增長的趨勢。大量的優質旅游資源與持續快速增長的商務活動使得中國作為旅游目的地吸引力進一步加強，這也是推動入境旅游增長的主要動力。我們認為隨著中國的進一步崛起，這種趨勢在未來幾年將得以持續，過夜旅游人次及人均消費將獲得平穩較快增長。預測到2010年，我國入境旅游人數達到1.94億人次，入境過夜旅游人數7500萬人次，旅游創匯將達到520億美元。優質景區及商務活動頻繁的地區(一類地區和省會城市等)將是入境游增長的最大受益者。
國內游：進入大眾消費加速增長期
據國家統計局的分析，我國人均消費從目前到2020年將以每年10.8%的速度遞增，居民消費將由實物消費為主走上實物消費和服務消費并重的軌道，旅游將是消費升級的主要行業之一，國內旅游消費需求將大幅度提升。
目前國內旅游進入大眾消費加速增長期，主要特點是旅游人次與人均消費的共同加速增長。從近三年我國城市居民和農村居民的出游率和人均消費統計數據看，這種旅游消費需求的加速增長趨勢已經非常明顯。01年國內旅游總人次和總花費分別達7.84億人次和3522億元，至06年已達13.94億人次和6230億元，年復合增長率分別達12.2%和12.1%。城鎮居民人均出游率從01年的110.2%提高至06年的156.7%，農村居民人均出游率從01年的44.2%到06年的86.4%，人均消費也出現平穩增長。
從07年各地數據看，國內旅游加速增長的趨勢仍得以持續(從統計數據看，黃金周仍保持近20%的增長)。
預計到2010年我國依然保持世界上規模最大的國內旅游市場的地位，并成為世界上增速最快、潛力最強的旅游市場。國內旅游人數將達到19億人次，國內旅游收入達到8900億元人民幣，居民出游率將達到140%以上。人均可支配收入的進一步增長促使休閑度假游比重不斷提高，生態旅游、文化旅游等專題和特種形式的旅游日益增加，享受性和娛樂性的旅游內容將大大增強。
1.4小結
當前旅游行業的特點
2010年前是中國旅游行業的黃金發展期。國內旅游既處于大眾消費加速增長期，又處于消費加速升級轉型期，在擴大內需大戰略的指導下旅游行業外部環境將有較大提高。需求和供給的相互推動促使行業進入良性發展期，預計2010年前國內旅游人次將以年10%以上速度增長，旅游收入將以年18-20%的速度增長。
旅游需求的加速增長與旅游供給的相對有限性造成供需出現失衡。在景區子行業表現最為明顯，造成核心景區持續的價升量增的局面。酒店行業通過2-3年的加速投資供給有明顯改善。旅游服務業進一步開放，對國內旅游社的區域布點基本放開，有利于百強社的業務范圍從區域走向全國。
高端旅游需求的持續快速增長及散客游比重的大幅增長正成為行業增長最為明顯的特點，由此相關業務將獲得遠快于行業平均的增長，前景看好。前者以休閑度假和商務會議為主，如海洋旅游、森林旅游、溫泉滑雪、健康體育、城市周邊休閑游等；后者包括旅游預訂、經濟型酒店和旅游會獎業務等。
2.08年主要事件及影響分析
2.1休閑制度改革
主要內容：
黃金周："五一"黃金周法定節假日從過去的3天變為1天；"十一"黃金周法定節假日是保持不變；"春節"黃金周放假日期提前至除夕。
傳統節日：清明、端午、中秋三大傳統節日各放一天。
全年休假：雙休104天(52天×2)+一日假期5天(元旦+中秋+端午+清明+五一)
+黃金周6天(3天×2)=115天。
改革后法定休假新增一天，同時推行帶薪休假制度。
影響分析：
1.黃金周制度改革是旅游行業發展的必然選擇。自99年實施黃金周制度以來，三大黃金周的對旅游業的推動作用非常明顯。從統計數據看，01年至06年"春節"、"五一"、"十一"三大黃金周旅游收入年復合增長率分別達到13.2%、15.2%和17.5%，增幅超過同期國內旅游收入1.1、3.1和5.4個百分點。07年三大黃金周實現收入仍保持加速增長的趨勢，如春節黃金周收入同比增長19.0%，五一同比增長25.8%。目前三大黃金周僅21天實現收入已占到國內旅游收入的近25%(06年是24.3%)。大量人流短期內集中出行造成了景區的破壞、交通的緊張、旅游滿意度的下降、一定程度誤導了旅游投資造成供給的浪費。黃金周的這種負面效應已日趨明顯。我們認為"五一"黃金周取消是國內第三次休假制度改革的開始，全面推行帶薪假期是改革的主方向，未來"十一"黃金周也可能被取消。
2.對旅游行業形成長期利好。旅游行業發展的瓶頸在景區的接待能力、旅游的通達性和閑暇時間。此次改革賦予了國內居民出游更大的自主權，將分流一部分客源，從而緩解景區及交通設施的壓力。考慮到旅游大環境的向好及旅游通達性的持續提高(高速公路、高速鐵路及民航線路增加)，我們認為此次休假制度改革是國內旅游業發展的又一次重大機遇。
3.短期來看，客源地以短途為主的景區受益最為明顯，長途客源地為主的景區略有負面影響。酒店類中性偏好，旅游服務類中性偏負面。
2.2奧運
主要內容：
北京奧運會將于08年8月8日召開，歷時17天。
有利影響：
1.為北京帶來大量的短期客源，有助于增強北京作為世界級旅游目的地的吸引力，奧運前后游客人次有望大幅增長，商務旅游市場將持續景氣。從統計數據看，01-06年北京接待入境旅游人次年復合增長率6.5%，07年預計增長12%，08年因奧運新增入境旅游者人次在122萬(北京市政府預測)，全年增幅預計達38%。09年入境人次雖有一定回落，但預計仍較07年有15%以上增長。
2.奧運將改變北京旅游(23.68,0.23,0.98%,股票吧)業的供給狀況，大大改善旅游環境，從硬件和軟件全方位提高北京旅游業的服務水平。就酒店來看，06年底，北京客房總數為28.69萬間，床位57.25萬張。其中星級飯店700家，客房11.8萬間，床位21.17萬張；其中五星級酒店36家，四星級78家，高星級酒店平均入住率69%。按照申辦承諾，2008年北京的星級酒店將達800家，總計客房數13萬間。大量新建、改建的高星級及經濟型酒店的出現使得北京酒店業的整體水平大幅提高。需求增長及奧運提價預期使得06年開始北京高星級酒店的入住率和房價出現較大提高。
不利影響：
1.以五星級酒店為主的北京高星級酒店高速擴張使奧運后酒店業的前景不樂觀。據不完全統計，北京待評、在建、待建(2007年底前開工)高檔酒店有97家，07-08年增幅達85%，其中五星級酒店增幅在100%以上。
2.對展覽(奧運前限展、奧運期間停展)和戶外廣告業務的限制使得相關子行業業務量大量萎縮。
3.子行業分析
3.1景區
供需失衡帶來價升量增
旅游景區是旅游業發展中的核心要素，是旅游消費活動的最終載體。大眾旅游消費需求的快速增長對景區的接待能力提出挑戰。供需緊張使得景區游客人次持續增長的同時，價格也面臨上漲壓力，這一趨勢在"十一五"期間有望持續。價升量增已成為國內核心景區的主要盈利模式。
從數量擴張到品質提升，5A級景區的競爭優勢更趨明顯
據統計，目前我國共有各種類型旅游景區2萬多家，其中經全國旅游景區質量等級評定委員會評定的4A級旅游景區743家，3A級以下旅游景區2246家。07年9月，首批66家旅游景區正式被批準成為國家5A級旅游景區，標志著我國旅游景區的工作重心已從旅游景區的規劃開發建設向強化管理和服務方向轉移。資源、管理、品牌提升等方面已具備優勢的5A級景區將受到大眾更多的關注，競爭優勢將更趨明顯。以黃山為例，作為國家首批5A級景區之一近年游客人次增長和門票和索道的提價是公司主要的收入與利潤增長點。01-06景區門票和索道收入年復合增長率分別達到27.3%和14.7%。預計07年景區接待人次將超過200萬，雖然黃山景區擁有先進的景區管理方法(如輪休制度等)等，但大量客流對資源的破壞性仍不可小窺。借助此次5A級評選，以黃山為主的核心景區將逐步從數量增長過渡到品質提升。如，在核心景區的周邊建造以高星級酒店為主的休閑度假或會務中心等成為景區品質(品牌)提升的一種選擇。
3.2酒店
高星級酒店供給大幅增長
04年開始全國高星級酒店投資出現較快增長，至06年全國五星級酒店302家，四星級酒店1369家，04-06年復合增長率分別達到11.7%和18.7%。入住率方面，在供給出現較快上升同期仍保持相對平穩，其中五星級酒店06年平均入住率達到66.38%，較04年上升0.41個百分點。行業持續景氣、2008年北京奧運會和2010年上海世博會等事件促使全國高星級酒店投資在07年開始加速。據不完全統計，全國待評、在建、待建(2007年底開工)高檔酒店(相當于四、五星級)總計1107家，其中相當于五星級檔次的飯店有554家，大大超過目前全國五星級飯店的總量。
從地區分布來看，廣東、浙江、北京、上海、安徽分別以155家、146家、97家、86家、82家位居前五位，它們之和占到全國總數的51%。
高星級酒店主要客源是商務客和入境客，預計未來幾年商務市場和入境游人次的年增幅在20%和10-15%，而供給方面短期集中釋放將給當地的高星級酒店市場帶來較大壓力。尤其是大量新建酒店包括土地、建筑成本、人工費用等增加，雖然酒店物業升值較快，但我們對單店的盈利前景持謹慎態度。
經濟型酒店仍處于快速擴張期
據不完全統計，截止06年底，國內市場真正意義上的經濟型連鎖品牌近100家，已開業數超過1000家，預計占到酒店總量的10%，遠低于歐美國家平均60-70%的水平。
有專家預測，國內市場容量至少在6000家以上，將占到酒店總量的50%以上。我們認為，國內經濟型酒店仍處于成長期，市場的空間巨大。
從房價和平均入住率來看，06年各地區房價漲跌互現，但入住率總體略有下降，表明行業快速擴張競爭加劇。但從主要品牌如"錦江之星"、"如家"、"莫泰"等情況來看，房價基本維持甚至略有上漲，入住率仍處于高位。表明在行業快速擴張過程中，品牌和預訂網絡的價值日益顯現。我們預計經過2-3年的快速擴張期，行業將進入整合期("如家"并購案例仍是當前的個案)，品牌企業的核心價值將在整合期得到真正體現。競爭加劇使得全行來盈利能力趨于下降，品牌企業受到沖擊相對較小。
3.3旅游服務
行業拐點尚未出現
旅游服務行業基本處于惡性競爭階段，進入門檻較低、行業秩序混亂、資源掌握在個人手里等原因致使目前的百強社僅以區域和規模為主，品牌并沒有帶來多少的附加值。雖然近年國家旅游局及各地政府部門集中整治了包括零團費等問題，但行業的盈利模式尚難以改變。根據有關市場調研，目前階段價格仍是居民選擇旅游產品的主要考慮因素，居民選擇品牌社的主要原因是考慮出現糾紛后有地方可以投訴，而不是品牌社可以提供更好的服務。我們認為，居民對品牌旅游產品感受變化需要較長時間才能形成，目前階段行業仍將以微利為主。
商務會獎旅游等產品將逐步興起
此類產品是商務活動的一部分，客戶更關注服務的附加值，對價格相對不敏感，因此其產品毛利率高達12%，相對普通國內游產品高出近5個百分點。但由于市場容量有限，僅少數品牌企業從中受益。
4.投資策略及重點公司推薦
4.1選股思路
我們對旅游行業的長期發展前景持樂觀態度。隨著我國旅游業繼續保持較快增長態勢，旅游業將成為我國國民經濟重要產業，預計到2020年，全國旅游業增加值將占全國服務業增加值的12%以上，占國內生產總值的6%以上。
短期內，行業整體估值偏高，行業評級為中性。目前股價，整體PE估值07年70倍，08年50倍，重點公司基本處于行業平均估值水平，偏高。
長期選股思路：關注行業升級轉型過程中的投資機會
1.優質景區類公司
理由：行業高成長的最大受益者，成本費用相對固定，量價齊升推動業績高速增長，隨著景區從"開發型"向"品牌型"的轉變，優質景區類公司競爭優勢更趨明顯。相關公司：黃山旅游、桂林旅游、峨眉山、中青旅、首旅股份
2.連鎖類公司
理由：通過連鎖經營方式迅速占領市場，成為行業內的領先企業，為未來業績高成長埋下伏筆。
相關公司：錦江股份(酒店管理+經濟型酒店)、中青旅(經濟型酒店)、全聚德(連鎖餐飲)
3.奧運受益股
理由：北京旅游人次增長推動公司接待量和產品價格上升。
相關公司：首旅股份、中青旅、全聚德
4.2重點公司推薦
黃山旅游(600054)：增持(維持)
理由：
1.國家首批5A級景區，也是目前中國唯一、世界僅有同時擁有世界文化與自然遺產和世界地質公園三項桂冠的景區，對海內外游客具有較強的吸引力。隨著國內優質景區從"開發型"向"品牌型"的轉變，公司競爭優勢進一步增強。
2.典型的受益于量升價漲的景區類公司。行業的持續景氣、外部交通的改善(徽杭高速、合銅黃高速相繼通車)等促使景區接待旅游人次出現加速，預計自07年開始三年內接待人次有望達到8-10%，超過過去幾年平均6.9%的增長。預期中的云谷索道提價方案有望在08年旺季前實施，其余索道和門票的提價預期也較強，由此公司未來業績有望出現爆發式增長。
3.預計07年每股收益0.37元，07-09年凈利潤年復合增長率50%，長期前景看好。
目前股價08年動態市盈率近50倍，維持增持評級。
4.主要風險：自然災害等。
桂林旅游(000978)：買入(維持)
理由：
1.桂林作為成熟景區正煥發出新的生機。地區資源整合和從觀光型向休閑度假等復合型旅游目的地的轉型使得桂林在全國尤其是華南旅游市場的影響力日益增強。
2.桂林旅游的通達性將從08年開始大幅改善。廣賀及桂梧兩條高速將于08年上半年貫通(連接)，屆時從廣州出發至桂林僅需4.5小時，預計2-3年內通車效應將推動旅游人次出現較快增長。08年洲際航班(A380)將直航桂林兩江機場，推動入境旅游人次增長。
3.公司有望成為地區旅游資源整合平臺。正在進行中的兩江四湖、漓江大瀑布等資源收購完成后，公司將打造全新的"水上游"桂林項目。這是一種全新的旅游體驗，預計將成為桂林旅游業的拳頭產品，前景看好。另外，公司計劃啟動桂北旅游環線游，包括道路等基建工作已由當地政府開始實施，預計2-3年后新線路將正式推出，為公司進一步發展做好準備。
4.預計未來2-3年是公司的高速成長期，公開增發完成收購資產后，公司管理資產的規模和效益有望大幅提高。維持07年0.28元的預測值，考慮增發7000萬股后，08年全面攤薄每股收益預計0.55元，09年后仍有望達到20%以上的增長。
5.目前股價08年動態市盈率43倍，維持買入評級。
6.主要風險：增發過程較慢影響收購進程；漓江水位偏低影響通航。
錦江股份(600754)：買入(維持)
理由：
1.公司是國內酒店管理龍頭企業，在市場上享有較高聲譽。截止06年底，公司管理客房數2.6萬間，酒店92間，其中4-5星的酒店占到70%以上。計劃未來每年客房數新增2000間，預計隨著預訂網絡等系統的完善，"錦江"品牌的核心競爭力將進一步增強。
2.雖然短期內上海高星級酒店擴張速度過快，但行業前景仍較樂觀。公司下屬四家高星級酒店地理位置優越，客源穩定，預計2010年前仍將保持平穩較快增長。
3.公司持有"錦江之星"20%股權。作為國內經濟型酒店的領導品牌，"錦江之星"尚處于高速擴張期，大量新開自營門店的出現使得短期內公司業績貢獻仍較小。隨著成熟店的逐步增加，08年開始將進入業績爆發期，前景看好。
4.公司持有借殼上市后長江證券近1億股。預計長江證券上市后股價在50元以上，由于這部分資產市值在50億元以上，折合每股價值8.3元。
5.預計公司07年每股收益0.41元，未來二年公司主業增長速度近20%。考慮長江證券股權升值，目前股價僅07年動態市盈率30倍，偏低。維持買入評級。
6.主要風險：上海高星級酒店擴張過快；管理層激勵不足。
中青旅(600138)：增持(維持)
理由：
1.公司業務重心進一步向休閑和會務等高端旅游需求轉變，旅游綜合運營商雛形初顯。目前初步形成以旅游服務為主，以山水和烏鎮為兩翼的發展模式。
2.以租養店的山水模式具有一定可復制性。07年底預計開業數達10家，08年20家，其中奧運前北京將有3-4家店，成為公司利潤增長點之一。對烏鎮的深度開發是公司未來的發展重點。地處長三角地區的古鎮休閑度假旅游概念具有一定的獨特性，依托中青旅較強的運營能力，項目進展順利，前景看好。
3.策略性投資短期貢獻仍較大。云貴川三省的福彩銷售預計進入平穩增長期，高盈利對公司利潤貢獻較仍大。另外1.2億元的地產收益預計在07年開始逐步實現，將成為公司主要業績增長點之一。
4.預計07年每股收益0.52元，08年0.64元，09年0.74元，三年復合增長率近30%。目前股價08年動態市盈率46倍，維持增持評級。
5.主要風險：福彩經營到期后面臨經營權收回風險；物業成本上升造成山水模式復制能力的下降。
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