本周10月份的經濟運行數據集中出臺，較高的數據及央行再度提高存款準備金率之舉打破了債市反彈步伐，后半周債市開始在強烈的加息預期下繼續弱勢整理。受到股市下跌的蹺蹺板效應影響，債市在資金面支撐下沿5日均線呈上升排列。周一交易所國債指數以110.072點開盤，盤中一路上揚，尾盤報收110.147點，較前一個交易日上漲0.105點。全天成交3.4億余元。中短期品種成交活躍，沉寂許久的99國債（8）一躍成為兩市最活躍的品種。周二國債指數開盤110.16點，盤中振蕩下行，收于110.10點，跌0.05％，全天成交4.68億元，較前個交易日有所增加。周三交易所國債指數以110.104點開盤，尾盤報收110.105點，較前一個交易日微漲0.008點。全天成交6.8億余元，較前一個交易日上漲了50%，成交量有所恢復。中期品種有所回落，而長期品種被繼續壓抑。周四交易所國債指數以110.114點開盤，午盤后沖高至110.124點，尾盤報收110.105點，較前一個交易日下跌0.084點。近期指數一直處于盤整階段，全天成交有所回落，兩市成交3.7億余元。周五上證國債市場小幅下跌，當日上證國債指數小幅高開，其后基本維持窄幅波動態勢，最終以綠盤報收。市場交投清淡，略有萎縮。從盤面上看，期限特征不很明顯。交易中的57只國債有11只上漲，5只持平，17只下跌，24只未成交。
央行日前公布了10月份金融運行數據，數據顯示，貨幣供應量依然快速增長，信貸投放過多依然未能有效控制。貨幣供應量M2同比增長18.47%，增幅比上年末高1.53個百分點，比上月末高0.02個百分點；M1同比增長22.21%，比上月末高0.14個百分點；10月份M2的繼續上揚一定程度上由于中石油IPO和信貸同比大幅增加所致。今年10月份，金融機構人民幣貸款增加1361億元，同比多增1192億元。貨幣供應量的高位上行增強了對于物價上漲的推動力，也增加了央行進行總量調控的壓力。
數據顯示，存款短期化趨勢明顯，銀行資金錯配，風險加大。M1與M2同比增速的剪刀差在10月進一步擴大，這表明存款短期化的趨勢依然明顯，在人民幣存款大幅降低的同時，人民幣信貸卻實現同比大幅新增，"短存長貸"的期限錯配風險也明顯加大。10月份人民幣存款下降4498億元，這是自2001年7月份以來人民幣存款發生的首次單月下降，在10月份居民存款的大量分流的同時企業存款也發生同比大幅多降，財政存款也同比少增 22億元。近期股市和樓市資產價格的上漲分流的儲蓄資金，這種分流的速度和對于資產價格的推動力，已經引發了政府和央行的高度關注。與此同時，10月份新增信貸1361億元，同比多增1192億元，存款減少，貸款增多，直接導致金融機構貸存比從8、9兩個月的持續向下轉為大幅反彈，并創下近兩年的紀錄，大大增加了銀行資產錯配風險。另外，外匯貸款擴張的風險也在加快積累。10月份，金融機構外匯存款余額同比下降0.40%，維持5月份以來外匯存款同比增速下滑、并于9月份同比負增長的勢頭；同時，外匯貸款余額增速則持續快速增加，10月份外匯貸款61億美元，同比多增 63億美元，外匯貸存比進一步放大。10月下旬傳出央行、銀監會要求各大商業銀行在四季度信貸零增長來看，10月份信貸同比大幅多增無疑會加快緊縮政策出臺的步伐。周末再次上調存款準備金率僅僅是先兆，接下來央行將很可能再度發行定向央票，定向央票的發行規模和利率懲罰力度也將加大。
在金融數據惡化的同時，CPI也再度刷新高點，達到6.5％，從月環比看，居民消費價格總水平比上月上漲0.3%。食品價格依然是主要推動力量，比去年同月上漲17.6%。其中，糧食價格上漲6.7%，肉禽及其制品價格上漲38.3%，豬肉價格上漲54.9%。9月份CPI有稍許回落，但回落基礎并不穩固，10月CPI增速再次上揚，加上成品油價格從11月份起上調和燃油稅預期引入等因素，2007年底前的通貨膨脹率不會低于5%，全年CPI升幅將超過4.5%。央行控制通貨膨脹壓力增大，從央行的三季度貨幣政策報告中可以看出，在通貨膨脹和資源價格改革的博弈中，管理層的天平偏向了后者，這勢必會加大后期通脹的壓力，從長期來看，原油、農產品期貨價格的升高將引起國內要素，比如糧食、能源和勞動力價格的上升，通脹壓力仍難以消除。從改變負利率，穩定通脹預期的角度出發，對年內加息一次的預期仍然存在。市場心里負擔明顯加重，從市場走勢來看，CPI的公布打破債市企穩之勢，此前的反彈格局恐難以延續。
近期交易所債市在平靜的政策面下出現連續反彈之勢，在市場對加息預期升溫、宏觀經濟持續高熱發展的狀態下，緊縮措施的出臺將再度臨近。從基本面來看，多種利空因素的存在都使得債券市場在近期難以走出低谷，而從近二個月的情況來分析，資金結構的不均衡性是導致這種局面最為主要的因素。今年股票市場的活躍使得銀行存款出現了大量外流，而第三方存管制度使得新股申購時大量資金集中于少數幾家大型商業銀行，其他多數機構都面臨著極大的流動性壓力，9、10月末回購利率飆升至10%以上就反映了這種情況。由于大盤股的回歸進程將繼續，這會使得多數機構階段性的流動性壓力仍較大，從而抑制其對債券資產的配置需求。另一方面，大型商業銀行作為資金的擁有者也有動力推高貨幣市場利率以獲得更高的收益，從而推動收益率曲線整體上移。只要資金結構不均衡的局面與大盤股回歸的進程繼續，即使貿易順差仍維持較高的水平以給市場投放足夠的流動性，收益率下行的可能性仍不大。更不利的是，央行所采取的調控手段有可能加劇這種資金不均衡的局面。目前央行已經把控制流動性作為調控的重點，在下一階段貨幣政策操作思路中央行明確表示了將“綜合運用對沖措施，進一步加強流動性管理”，并于近日宣布年內第九次上調存款準備金率。在今年貨幣信貸增速遠遠超過央行今年初所設定的調控目標的情況下，為維持央行政策與目標的可信度，預計明年初的調控力度將更大，而無論是上調存款準備金率這種一刀切的方式、還是專門針對中小金融機構的特種存款對于資金面已經較為緊張的中小商業銀行來說更為不利，也將使得資金不均衡的局面更加惡化。
央行上周六宣布再度調升存款準備金率使得存款準備金率創歷史新高。在本年堅持的一月一調慣例中，年內已經有了9次上調，直接回籠貨幣量大約有1.5萬億，已經成為央行回籠貨幣的主力工具，經過此次上調，執行準備金率已經達到13.5％，已經超過了近些年的高位13％，其對銀行信貸緊縮的累計效應也在逐步發揮。應該說此次存款準備金率上調屬于預期之內的政策，之前已經有多種預兆。在央票到期量，新增外匯儲備和財政支出等壓力下，央行四季度的對沖壓力實際上較前三個季度更多，央行勢必需要加強對流動性的回收，但是貨幣市場近期受IPO影響較大，央行的公開市場操作力度無法加強，央票利率的連續上浮也不能激發機構的購券熱情，央行目前只有加強期限更短的正回購回籠。那么央行尋求其他更有力的數量型調控工具應該是情理之中的。就存款準備金率對債市的影響而言，可能使得本來就少的買盤更少，出券的難度明顯加大，短債的利率還將在高位上持續甚至進一步走高。考慮到目前市場流動依然較為充裕，且本次準備金上繳留給商業銀行相對較長時間籌備，預計對短期債券市場影響有限。對于長債而言，投資者更多的還是將目光盯在CPI數據上。
受美國次級債危機的影響致使全球經濟經濟增長放緩，人民幣從匯改以來累計升值幅度達50%至目前的7.41首次因素影響人民幣一直呈現一種對內貶值對外升值的景象，這就讓央行處于一種兩難境地，既要控制國內的通貨膨脹但又無法阻止國外熱錢流向中國事實，在目前我國資本項目尚未對外開放人民幣尚不能自由兌換成為國際主要流通貨幣的情況下這種‘美元貶值輸出通貨膨脹’在所難免。即使央行再次加息亦難以改變負利率的現狀，反而會適得其反對市場造成更大的動蕩，而殃及國民經濟運行，所以央行會更為謹慎的選擇時機和幅度。本周是一系列宏觀數據公布的日子，央行卻選擇在數據正式公布前就上調存款準備金率，這極大地反映出央行對流動性過剩調控的決心，同時也表明對于CPI等數據可能重新上行的擔心情緒。下一步貨幣政策很可能還將繼續通過小幅加息和加快匯率升值步伐等手段進一步緊縮。宏觀調控將對目前觀望情緒濃厚、資金面緊張的市場形成更大的調整壓力。
近期債市正處于短券的拋售狂潮中，在IPO效應下，銀行間市場經受著連續失血的過程，再加上對央行加強流動性回收的預期也較強，機構開始拋棄放大操作的模式，主動性的增加了對短債的拋售，9月和10月中，債市一年期品種的收益率變化和1個月回購利率之間保持著75％左右的相關性，回購利率成為了短債的定價基準，而央票利率的兩次上調更是抬高了中短期債券收益率的底部。目前，剩余7500億特別國債的部分投向應該屬于市場發行，長債的壓力較前期明顯加大。收益率曲線的平坦化上移接近尾聲，后期將會出現平行化甚至陡峭化的上移。近期長期品種在經歷了前一階段的上揚后有所沉寂，而隨著銀行間市場長期端定位確定后，或將迎來一段反彈行情。（中銀國際/吳東強）
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