華泰證券有限責任公司總裁 周易
一、 國內(nèi)外公司債券市場發(fā)展歷程及現(xiàn)狀
在發(fā)達國家，成熟的公司債券市場占據(jù)了多層次資本市場的中心地位；亞洲發(fā)展中國家在東南亞金融危機以后，其公司債市場也得到了迅猛發(fā)展。而中國的公司債只占到了資本市場極小的一部分，發(fā)展嚴重滯后。考察國外公司債市場的發(fā)展歷程和成功經(jīng)驗，對于我國公司債市場的建設具有重要的借鑒意義。
（一）發(fā)達國家：公司債市場逐步成熟
發(fā)達國家早期以股權融資為主，公司債券只是企業(yè)的一種補充融資手段，其發(fā)行和交易量遠遠小于股票。隨著經(jīng)濟發(fā)展進程的逐漸深入以及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立健全，債券融資逐漸成為企業(yè)外部融資的首要選擇，公司債券的發(fā)行規(guī)模超過股票，公司債市場逐漸壯大，從而實現(xiàn)資本市場的協(xié)調發(fā)展。
美國
美國公司債券市場的雛形形成于18世紀，當時只有極少數(shù)地位顯赫的公司才能發(fā)行債券。南北戰(zhàn)爭后，美國進入工業(yè)革命時期，產(chǎn)業(yè)結構的變化推動了企業(yè)組織結構的變革，公司制企業(yè)大量涌現(xiàn)。企業(yè)組織結構的變化改變了企業(yè)融資方式，融資結構由內(nèi)部融資為主逐漸轉變?yōu)橥獠咳谫Y為主，外部融資中直接融資比重越來越高。1933年經(jīng)濟危機之后，美國國會通過了《格拉斯-斯蒂格爾法》，禁止商業(yè)銀行為企業(yè)提供長期資金來源，因此發(fā)行債券成為企業(yè)主要的債權融資方式。進入90年代，金融自由化成為國際潮流，美國政府采取了很多放松金融管制的措施，企業(yè)進行債券融資更加便利，儲蓄貸款機構投資公司債券的限制被進一步放寬，甚至可以投資垃圾債券，這些措施進一步促進了公司債券融資的發(fā)展。美國公司債券在品種、發(fā)行方式與發(fā)行期限等方面都有很多創(chuàng)新，極大地豐富了債券市場，為投、融資雙方提供了更多的選擇機會。美國債券市場是目前全球規(guī)模最大、流動性最好的單一市場，其債券市場市值占GDP的比重以及公司債券市場市值占債券市場市值的比例，都是全世界最高的，2007年1季度，美國公司債余額占GDP的比例將近100%。其公司債券融資額，已大大超過銀行貸款額與股票融資額，2005年美國公司債券發(fā)行規(guī)模大約是股票發(fā)行規(guī)模的6.5倍。
德國
德國實行全能銀行制和主辦銀行制，銀行和企業(yè)之間建立了良好的銀企關系，企業(yè)可以很便利地從銀行得到各種期限的資金和多樣化的服務，沒有發(fā)行債券籌集資金的動力和壓力，因此公司債券市場一直規(guī)模不大。但是企業(yè)借助銀行貸款的融資方式將發(fā)債壓力轉移到銀行身上。為了解決資產(chǎn)和負債的期限不匹配問題，德國銀行成為債券市場上的主要發(fā)行主體，金融債券的發(fā)行規(guī)模不斷擴大，形成了以金融債券為主體的債券市場結構，公司債券的比重較低，可以說銀行的債券融資取代了企業(yè)的債券融資。進入20世紀90年代，德國的公司債券市場有一定的發(fā)展，公司債券融資的地位在逐步上升，但銀行貸款仍占主導地位。
日本
二戰(zhàn)后日本逐漸形成了獨特的銀行制度-主銀行制，在這種制度下，日本的主要企業(yè)，都有一家大銀行作為主銀行，企業(yè)與銀行交叉持股，主銀行是企業(yè)主要的貸款人，又是這家大企業(yè)的主要持股股東，正是這種債權人與股東的雙重身份，使得主銀行有監(jiān)督企業(yè)日常經(jīng)營的動機，企業(yè)與銀行之間形成了緊密的聯(lián)系，保證企業(yè)擁有穩(wěn)定的長短期資金來源。主銀行制阻礙了公司債券市場的發(fā)展。1992年，日本的泡沫經(jīng)濟崩潰，銀行的不良貸款比例急劇上升，信用供給能力明顯下降，企業(yè)向銀行借款的成本上升，主銀行制發(fā)生動搖，于是大型企業(yè)為了降低融資成本，就利用自己良好的信用評級，通過發(fā)行公司債券進行資金的籌集。日本企業(yè)發(fā)行公司債券的規(guī)模急劇擴大，而銀行貸款的地位降低，公司債券市場迅速發(fā)展，日本企業(yè)在1994年至2004年的10年間通過債券市場直接融資的規(guī)模從45萬億日元增加到80萬億日元，增長近一倍，而同期銀行系統(tǒng)信貸余額從430萬億日元下降到260萬億日元。日本目前已成為全球第二大債券市場。
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