———通脹仍將持續。我們認為，加息效果短期難以顯現，四季度通脹仍將維持高位運行。理由有三：一是盡管加息次數密集，但加息力度不大，起點也比較晚，對控制通貨膨脹作用滯后。自從今年3月份CPI首次超過央行設定的“警戒線”3%后，市場對通貨膨脹是否來臨爭論就已經開始。當時市場普遍的基本判斷是：目前的物價上漲是一種結構性上漲，核心CPI保持穩定，隨著對商品供應的結構性調整，物價上漲因素就會消除，通貨膨脹也將會得到控制。但隨后幾個月的數據表明，通貨膨脹愈演愈烈，8月CPI已經創下10年最高，雖然連續加息，但控制力已經大大滯后，在通脹的強大慣性面前，已經看不到明顯效果了。二是資源價格存在較大上升壓力。由于產能擴張、結構升級、土地等要素成本上漲和勞動者工資上漲，煤電油等資源產品價格面臨較大的上漲壓力。雖然政府已經采取年內凍結一切行政漲價的措施，但是一旦行政限價措施取消，這些項目價格將出現恢復性上漲，這將直接影響生產領域的價格走勢，也將成為未來CPI持續上行的主要推動力。三是整體CPI被低估，主要消費品漲幅大將引導通脹預期。由于CPI權重中存在的問題和對一些項目價格上漲的行政控制，價格上漲的真正壓力可能更大。國內各階層的消費主體房地產和食品都處于價格上漲的前列，這使得人們對價格上漲的感覺要強于官方公布的CPI數據，也容易形成強烈的通脹預期。盡管央行已經連續三個月加息，但在通貨膨脹的強大慣性下物價上漲速度仍未出現顯著降低跡象。
———加息導致中美利差進一步縮小。美聯儲為應對次級債危機大幅度減息，加上國內央行為了對抗通貨膨脹被動加息，中美利差已經縮小到88個基點，進一步降低了國際熱錢投機的成本，可能會威脅到人民幣漸升策略。“按下葫蘆浮起瓢”，為了控制通脹和通脹預期所采取的加息政策可能會刺激更多的熱錢流入，從而進一步推高資產價格。因此央行盡管還會繼續使用加息政策，但騰挪空間已經不大，需要輔以其他貨幣政策。所以，預計央行會繼續提高存款準備金率和控制信貸總量，在公開市場上運用特別國債等多種貨幣政策工具輔助加息政策，達到調控流動性的目的。
———10月債券市場展望和投資策略。由于加息政策受到諸多制肘，10月央行可能會以運用特別國債積極進行公開市場數量調控方式為主，以加息的價格調控方式為輔。資金面的緊張程度將會較9月份有所緩解，大盤股的發行還剩中國石油一家，1000億元特別國債在整個四季度發行還不足以造成市場資金面的太大緊張。從基本面上來看，CPI可能會從6.5%的高度走平并逐漸回落，由此加息動作也將被推遲。中期債在前期反彈中漲幅較大，也較好地抵抗了最近一次加息的風險，10月份中期品種仍會得到市場的歡迎。由于最近一次加息的影響，長債收益率曲線已經大幅上移了80個基點，繼續上行空間有限，加息導致的收益率提高使得債券配置需求更高，預計10月份債券市場以穩定反彈為主。如前所述，資金面和基本面也會支持長債的反彈。1000億元特別國債受到市場熱捧也說明了特別國債的發行給市場帶來供給的壓力也許被高估了，因此長期品種的逐漸回暖值得期待。(中國民族證券 賈國文 宋健)
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