本周國債市場震蕩整理.央行繼續收縮流動性。周一上證國債市場小幅上漲，當日上證國債指數小幅高開，全天基本維持窄幅震蕩格局，最終以紅盤報收。市場交投清淡，全天成交萎縮30%。交易中的61只國債有11只上漲，2只持平，20只下跌，28只未成交。從盤面上看，現券跌多漲少，期限特征不是很明顯，部分中長期品種跌幅居前。周二央行發行330億元一年期票據，較上周增加100億元，中標利率企穩為3.2205％。債市繼續平臺小幅整理，國債指數開盤109.98點，早盤一路下探至109.87點，隨著企穩回升，收于110點，漲0.03％，全天成交6.5億元，較前個交易日明顯放大。從盤面來看，長期券種企穩反彈，010107券、010303券漲幅居前，而部分銀行間市場品種走勢較弱，010514券、010509券跌幅較深。周三上證國債市場小幅下跌，當日市場小幅高開，不久即在03國債(11)等個券重挫帶動下大幅下跌，最低曾見109.71點，其后隨著部分個券收窄跌幅或者翻紅，國債指數有所回升，最終仍以綠盤報收。收盤報109.96點，下跌0.03%，市場交投清淡，全天成交65萬手萎縮60%。從盤面上看，現券跌多漲少，期限特征不是很明顯，僅部分中期品種有所反彈。交易中的61只國債有12只上漲，2只持平，23只下跌，24只未成交。周四交易所債市繼續小幅整理，國債指數開盤109.97點，盤中小幅震蕩走高，收于110點，漲0.03％，全天成交4.8億元，較前個交易日有所放大。從盤面來看，長期券種走勢分化，部分中期券種表現較好，010210券、010404券漲幅居前。周五上證國債市場小幅下跌，當日上證國債指數小幅高開，隨后一路震蕩下行，最終以綠盤報收。市場交投十分清淡，全天成交48萬手萎縮77%。從盤面上看，現券跌多漲少，期限特征不是很明顯。交易中的61只國債有10只上漲，2只持平，24只下跌，25只未成交。
盡管近幾個交易日債市盤面表現平靜，一直處于小幅整理態勢，但隨著宏觀數據披露期的臨近，市場謹慎氣氛再度升溫。日前，國家統計局公布的最新數據顯示，7月份生產者價格指數(PPI)較06年同期增長2.4%，增速低于6月份的2.5%。7月份PPI雖回落，但難以消除CPI繼續走高預期，政府未來推出進一步緊縮措施的可能性依然非常大，該數據對國債市場提振有限。中國7月份貿易順差居歷史次高位，強化了市場緊縮預期。海關總署最新數據顯示，中國7月份貿易順差為243.6億美元，雖然低于6月份，但仍為月度順差歷史第二高位。這表明境外熱錢洶涌而入勢頭不減，官方抑制措施收效甚微，央行后期仍將采取上調存款準備金率、發行特別國債等多管齊下的方式回籠金融體系多余流動性。中國1-7月貿易順差為1,368.2億美元，為06年全年順差的77%。CPI和PPI走勢明顯背離，PPI近兩年來始終保持著下降趨勢，而近期CPI則因食品價格上漲而不斷走高，因此PPI回落難以消除市場對后期CPI繼續走高的預期。在CPI數據正式公布前，機構仍將持謹慎態度。而隨著上調存款準備金的時間日益臨近，資金面受到短暫沖擊，銀行間回購利率8月10日小幅上行，也對債市構成一定壓力。預計債市下周仍將維持弱勢整理格局。
從日前央行的報告來看，投資者應關注幾點問題。首先，央行對通脹的關注度升溫，防止全面通脹已成首要任務。隨著CPI的大幅增長，通脹趨勢已成為央行防范的重點，央行指出目前價格上行壓力主要來自四方面，一是，糧食、肉類食品價格短期內易漲難落。食品價格受到供需關系及肉類供應周期性影響，加上生產資料成本上升趨勢，其維持高位的時間將持續，也將深入波及其它食品價格。作為CPI核心因素的糧食價格若高居不下，通脹的效應將更加明顯。二是能源資源價格存在上漲壓力，國際原油價格的走高、國內資源價格的改革使得國內資源價格面臨較大的上漲壓力，不少行業已經向發改委提出漲價申請，盡管被駁回但這僅限于政府的行政壓力，上游產品的價格壓力將向其它產業傳遞，行政控制力將逐漸降低。三是，勞動力成本上升，其表現在產品和服務價格同時拉動消費物價上漲。中國的勞動成本優勢促進了國內經濟的迅速發展，使得更多的外資在國內尋求投資機會，勞動力成本的上漲趨勢直接導致產品服務價格的上漲，同時勞動力成本也將帶動購買力的上升，形成雙循環趨勢。四是，通脹預期增強，對價格形成進一步的上漲壓力，央行認為，由于推升CPI主要因素為肉類價格等日常消費品，當"感受通脹"大于"實際通脹"時，價格預期將進一步推高。總的看來，央行對價格形勢的擔憂，已經對食品價格變動的影響也須予以足夠重視，全面通脹的趨勢形成。
其次，關注貨幣政策的有效性。央行自去年起明顯加大了緊縮力度，在5月份CPI出現走高后，央行緊縮措施不斷，上調存款準備金率、上調存貸款基準利率、發行定向票據等均意在防范通脹，改變負利率態勢，為高漲的投資情緒降溫。而從實際情況下，緊縮調控的收效并不明顯，總量上的控制未對食品價格形成牽引，僅僅是改變負利率的狀態。我們認為，食品價格在中國CPI中的權重約為三分之一，從歷史數據看，糧食價格波動是導致CPI波動的主要力量，若貨幣政策如果不關注食品和能源價格的上漲，可能會誘發居民的通貨膨脹預期，影響貨幣政策的信譽，從而不利于控制通貨膨脹，貨幣政策實效。由此，政府將推出更多行政措施來控制當前通脹的局面，盡管市場預期7月CPI將突破5％，但之前加息后對經濟降溫的作用仍有待觀察，短期內再次加息的可能性并不大。
受到物價聯動影響，市場投資環境越發惡劣，抑制了債市上升空間，CPI的漲幅已觸動市場敏感神經，也將主導債市的走向。5月、6月的物價上漲主要由豬肉價格引起，而目前物價正面臨全面上漲的風險。豬肉價格上漲對物價形成的牽動作用逐步體現，糧食價格和資源價格對通脹已經形成了壓力。食品類下游產業和資源類產業都有較強的提價要求，食品類下游的方便面、中餐等都出現連鎖提價，而三大石油巨頭一個月內兩次提價議案、五大發電集團要求電力提價、中國水務申請漲水價，但中石油高橋石化提前四個月就停產檢修、中石油中石化在部分地區停止向民營加油站提供成品油等不斷給市場施壓。從這一現象可以看出，一是，油價與糧價形成互相推動，將帶動價格體系整體上揚。從產業鏈上看，國際原油價格的上漲，會帶動新那能開發可能性的上升，直接導致對玉米需求上升，引起國際糧食庫存和價格的波動，糧食價格也將受投機資金的炒作，從而引發全面的通脹態勢。市場的供需關系正發生轉變，價格市場的調節作用還應更深入，從而引發聯動效應。生活資料物價上揚的因素具備，供應的漲價意圖以及消費面的漲價預期，將加劇通脹的惡化。
另外，政府的行政調控能力將逐步缺失。在能源和糧食幾乎呈現上下游全行業的漲價趨勢下，發改委對部分產業合謀漲價進行了批評，行政力量對資源類價格的控制力度非但未隨市場因素而弱化，反而有所加強。從根本上來說，當前的局面從市場角度來說具有一定合理性，也是持久以來的行政力量壓制價格所積累的結果，如果管理層本次調控個別行業的物價措施失當，很可能全面物價上漲局面就會來臨。行政手段對價格的壓制也會導致價格體系的紊亂，經濟矛盾的再生，隨著市場化的深入，行政手段將逐步缺失。
目前糧食價格有財政儲備補貼、油價也有發改委的控制，同時從政府態度看，發改委定義農產品的漲價屬恢復性上漲，統計局也稱今年CPI升幅有望低于4%，這意味著在未來數月CPI有望企穩回落，盡管如此，只可從中看出政府穩定市場的決心，物價的上揚已成為市場驅使。債市的投資環境發生根本性轉變，未來隨著人民幣升值步伐的減弱，央行調控力度的加強，債市還將面臨更大的調整。
不過，國債指數上行空間亦有限，因為市場對7月份宏觀經濟數據較不樂觀，這將阻礙債市繼續上升，短期內仍將以弱勢盤整為主。從目前來看，市場資金仍然寬裕，銀行間債市成交仍然活躍，短期內千億資金回籠，不足以阻擋債券市場反彈，但8月中旬將出臺7月的數據，預期不容樂觀，央行可能還會有更大的緊縮策略，估計這次會先出臺特別國債，同時在第三季度末，全部取消利息稅，甚至再上調存貸款利息27bp，所以預計債市反彈將會是階段性的。（中銀國際/吳東強）
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