這是一個資本的世界，而中國將把資本游戲推向更高的層次。國家外匯投資公司將使所有基于資金成本定價的資產(chǎn)都面臨貶值的風(fēng)險，它將改變中國國內(nèi)外的資金成本。
改變國內(nèi)外資金成本
通過最有可能的集資手段，即發(fā)行人民幣債券并從央行購買外匯資產(chǎn)，外匯投資公司將同時鎖定境內(nèi)過剩的流動性。在海外，外投公司通過將目前巨大的低險國債需求分散至其他資產(chǎn)門類，將逐漸使國際市場的收益率曲線變得傾斜化。換言之，中國外投公司的融資規(guī)模(估計未來5年內(nèi)會增加到1萬億美元)會大到可以推高國內(nèi)的無風(fēng)險收益率的程度。同時，中國對國際市場無風(fēng)險外國政府國債的需求也會同時降低，這也將同時抬高國際市場的無風(fēng)險利率。無風(fēng)險利率推動資金成本，上升的資金成本將導(dǎo)致資產(chǎn)價格下調(diào)。
這正是過去五年內(nèi)貿(mào)易順差迅速增長帶來中國國內(nèi)和國際市場流動性激增的逆向情況。一方面，在目前的外匯管理體制中，央行需要不斷發(fā)行人民幣來回收由于貿(mào)易順差引入的大量外匯；另一方面，央行也為“外匯保值”目的而不斷購入海外政府債券。中國境內(nèi)的流動性泛濫和對境外國債的龐大需求壓低了無風(fēng)險利率，并導(dǎo)致資產(chǎn)價格膨脹。
我認(rèn)為中國激增的貿(mào)易順差對世界的金融產(chǎn)品定價機制產(chǎn)生了巨大的影響，可稱之為“中國順差效應(yīng)”。“中國順差效應(yīng)”具有兩面性。
在中國國內(nèi)，根據(jù)目前的外匯管理體制，央行需要不斷投放人民幣來結(jié)算由于貿(mào)易順差引入的大量外匯。雖然央行已經(jīng)采取了更為積極的公開市場操作，并不斷調(diào)高存款準(zhǔn)備金率來鎖定流動性，國內(nèi)的貨幣凈供給在過去出口激增的幾年中仍是過剩的。由此導(dǎo)致的結(jié)果是負(fù)值的實際利率和國內(nèi)資產(chǎn)價格膨脹。
在境外市場，由于舊有制度把所有外匯都當(dāng)成“儲備”，中國不斷把迅速增加的美元換成境外國家債券——主要是美國國債。不幸的是，盡管中國從來都能生產(chǎn)出全世界所需要的產(chǎn)品來，其他國家并不能同時提供足夠的金融資產(chǎn)供中國購買。
全世界國債的凈發(fā)行額顯然趕不上中國貿(mào)易順差增加的速度。很明顯，中國是全球低風(fēng)險金融產(chǎn)品最重要的需求驅(qū)動因素。由此導(dǎo)致的結(jié)果是長期收益率的低落(或者收益率曲線的扁平化)以及資產(chǎn)泡沫。不僅以美國國債為代表的國家債券價格上漲，所有風(fēng)險資產(chǎn)的價格均大幅上漲——因為債券價格迅速上漲直接壓低無風(fēng)險利率，而風(fēng)險資產(chǎn)又正是據(jù)此定價的。
外投對比外儲：更高風(fēng)險傾向
雖然中國不一定會減持其核心美元資產(chǎn)——主要是美國國債，中國在未來保持同樣巨大需求的可能性很小，不論是出于實用性還是戰(zhàn)略性。一方面，雖然美國國債是全世界最安全的資產(chǎn)類別，但如果僅有一兩個買家占據(jù)了大多數(shù)需求，沒有任何資產(chǎn)會是真正安全的；另一方面，中國在其發(fā)展模式上正面臨空前挑戰(zhàn)，相比簡單的資本保值，規(guī)避長期發(fā)展風(fēng)險近年已經(jīng)變得更具重要性。
——外投公司能改變收益率曲線。預(yù)期之后幾年注入該公司的資產(chǎn)大約為每年1000億美元(約為中國年度貿(mào)易順差的一半)。通過建立外匯投資公司，中國目前對美國國債巨大需求的很大一部分會被分流至其他資產(chǎn)類別。中國目前對美國國債巨大的胃口不太可能會維持下去。在中長期，我估計將會看到和過去幾年所見相反的情形，即美國收益率曲線恢復(fù)傾斜和無風(fēng)險利率上升。結(jié)果將會是所有資產(chǎn)的“降價”。雖然考慮到中國自身是一個主要的美元資產(chǎn)持有者，所以這個變化不會很快發(fā)生，但我相信這將是長期趨勢。
——外投公司將鎖定國內(nèi)過剩流動性。如果國家外匯投資公司通過發(fā)行人民幣債券來籌集所有的2000億美元啟動資金，大約15000億流動人民幣會被鎖定，這相當(dāng)于提高銀行存款準(zhǔn)備金4.5個百分點！中國不可能一次性鎖定如此多的流動性。外匯投資公司將會分批量發(fā)行債券來達(dá)到這一目的。
——資產(chǎn)分配的一些研究。我并不認(rèn)為，外匯投資公司會購買境外上市的中國公司股票，以作為其核心資產(chǎn)配置。首先，中國政府已經(jīng)擁有這些香港中資股和紅籌股的市值的48%。進一步增加政府持股顯然沒有必要，而且沒有商業(yè)價值。其次，即使中國想投資境外上市的國內(nèi)公司，也沒有必要為此目的建立一個外匯投資公司，因為現(xiàn)有的中央?yún)R金公司已具備這樣的功能(匯金目前持有中國境外上市商業(yè)銀行市值的約45%)。
我也不認(rèn)為中國會從美元資產(chǎn)大幅轉(zhuǎn)移至其他資產(chǎn)。至少在近期，多元化應(yīng)該是針對資產(chǎn)門類，而非貨幣類別。作為最成功的外匯投資公司之一，新加坡政府投資公司(GIC)對外投資的主要資產(chǎn)配置是美國、歐洲和新興市場。GIC大多數(shù)投資也是在風(fēng)險資產(chǎn)上——總資產(chǎn)的50%為股權(quán)類證券，而20%分配在私人股權(quán)、對沖基金、房地產(chǎn)和大宗商品之上。
考慮到外匯投資公司會擔(dān)當(dāng)“投資”功能，而“儲備”功能將仍然由央行執(zhí)行，一個可能的資產(chǎn)配置將會圍繞美元和其他主流貨幣，在風(fēng)險資產(chǎn)類別上，最有可能是圍繞股票和公司債券。
中國國家外匯投資公司和新加坡政府投資公司不同，由于它過于龐大，全世界都會緊盯其每一步舉動，以至于很難獲得超常的回報。雖然中國官方稱建立這個外匯投資公司的目的在于通過承受更多風(fēng)險以獲得更高回報，我認(rèn)為利用它規(guī)避遠(yuǎn)期風(fēng)險的功能更為重要。國家外匯投資公司的首要任務(wù)應(yīng)該是“多元化”而非“回報”，至少在近期是這樣。
中國需要什么？
中國目前的增長模式有三大主要風(fēng)險，需要通過積極購買以下三種資產(chǎn)來規(guī)避其增長風(fēng)險。
一是能源和材料。中國目前的“世界工廠”增長模式是能源和材料密集型的。因此，外匯投資公司對主要能源和材料跨國公司進行戰(zhàn)略性股權(quán)投資具有重大意義。盡管中國政府不一定能夠?qū)@些公司的決策進行干預(yù)，至少這是在中國遇到能源和材料瓶頸時對沖風(fēng)險的一個較好方法。
二是金融服務(wù)。國內(nèi)金融業(yè)的波動在過去20年內(nèi)已經(jīng)在中國促發(fā)了三次興衰周期。即使在目前，商業(yè)銀行壟斷了國家超過70%的企業(yè)貸款業(yè)務(wù)，而且由于其企業(yè)債券市場規(guī)模不合理，中國還沒有國內(nèi)收益率曲線。換言之，對中國的信貸風(fēng)險進行定價的是信貸員，而非金融市場。中國經(jīng)濟在世界上排名第四，卻采用舊式的金融體系。盡管金融改革的速度正在不斷加快，但這并非沒有風(fēng)險。外匯投資公司應(yīng)當(dāng)在世界領(lǐng)先的商業(yè)和投資銀行進行戰(zhàn)略性投資以規(guī)避風(fēng)險。大型跨國金融機構(gòu)亦可以成為中國分享世界增長機遇的最佳代表性投資標(biāo)的。
三是實用技術(shù)。利用實用技術(shù)來升級中國目前低附加值的產(chǎn)業(yè)模式，需要強大資本的支持，而絕大多數(shù)民營公司都無力負(fù)擔(dān)。一個不同尋常但實際的辦法是由外匯投資公司購入這些實用技術(shù)的國際公司以獲得控制權(quán)，然后對中國公司進行技術(shù)再投資。這會是交易雙方都獲利頗豐的業(yè)務(wù)。
隨著中國國家外匯投資公司的建立和運行，金融保護主義自然會在美國、歐洲和日本的右翼陣營中獲得更多的追隨者。然而，正如貿(mào)易保護主義從未真正逆轉(zhuǎn)過全球化進程一樣，金融保護主義最多只能成為“金融全球化”的干擾因素。歸根結(jié)底，這不是中國的創(chuàng)新，而是資本游戲的延續(xù)。(摩根士丹利 婁剛)
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