●全球金融市場出現反彈態勢
●美國金融穩定計劃難見實效
●壓力測試建立的預期很脆弱
●短期內失業率不易迅速改善
最近全球金融市場出現“反彈”態勢,特別是金融危機的重災區華爾街,道指兩個月之內重回8500點。金融危機到底了嗎?
筆者認為,近期道指的上漲主要是對美國金融穩定計劃的回應。市場達成的共識是,有毒衍生證券清除之日才是金融市場到底之時。美國金融穩定計劃的三項措施,特別是設立公私合營基金以清除銀行有毒資產的思路,符合市場對金融危機底部的判斷,促使人們產生穩定計劃能夠穩定金融市場的預期。但是,實施三項措施達到預期的效果還要面對許多困擾,金融危機的底部震蕩不可避免。
穩定計劃的第一項是對19家銀行進行壓力測試。但是,測試結果并不能準確反映銀行的資產狀態。不論是通過測試還是未通過測試的銀行,測試結果都存在許多不實的成分。最大的不實是“盯市”的會計準則的改變,使所有本來沒有市場、沒有價格,也就沒有價值的有毒資產,都由各持有機構自行賦予了價值,使所有銀行的撥備資金大幅下降,部分機構還“轉虧為盈”。一些通過壓力測試的機構業績快速逆轉,是接受政府的巨額援助資金直接和間接的結果,特別是壞賬轉移CDS保險公司,完全掩蓋了真實的風險。本來已經資不抵債的資產負債表無聲無息之間被大大“改善”了。
但是,未通過壓力測試的銀行如果通過出賣有毒資產的方式融資,可能暴露“假賬”的底細。因為出售資產就需要市場定價。有毒資產立即被打回原形,回到沒有交易對手、自我確定的賬面價值完全沒有意義的原點。市場的信心可能得而復失,心理測試調動的預期可能前功盡棄,銀行股票的價格會進一步下跌,引發市場新一輪的震蕩。
穩定計劃的第二招是政府向金融機構貸款,支持購買近期發行的汽車、信用卡和助學貸款以及部分企業貸款的資產支持證券,以激活信貸市場,恢復金融系統對實體經濟的支持,推動經濟的恢復。
在老的有毒資產沒有處理之前,投資人可能對新發行的衍生證券產品心有余悸,銀行對實體經濟恢復信貸的問題,也就有非常大的不確定因素。
未通過壓力測試的銀行忙于自身的融資和資金籌措,可能沒有能力放貸。通過壓力測試的銀行,在經濟前景不明朗的前提下,放貸意愿不會很強,惜貸可能還是主要策略。其他沒有接受壓力測試的地區性中小銀行,本身問題更多,自身難保,可能是下一輪的銀行破產對象,所以收緊信貸也是他們首選。
如果信貸不能恢復,經濟形勢不能轉變,失業率的攀升不能得到遏制,銀行出現新的壞賬,金融危機不僅沒有到底,全球可能面對更嚴重的局面。
而“計劃中”的第三招,設立公私合營基金購買壞賬,被認為是能夠清除所有定時炸彈的措施。這一措施同樣面對很多困擾。
公私合營的基金購買銀行壞賬必須邁過幾道非常大的坎。第一道坎是如何定價。這些沒有市場的有毒資產價格本應為零。政府組建公私合營基金,希望產生交易對手,制造一個市場,同時制造一個市場價格。但是,各利益主體的矛盾非常不容易調和。
第二道坎也是更重要的一個坎,這些有毒資產將來的出路不明朗。有毒資產的市場是否能夠恢復?誰是將來的交易對手?將來賣給誰?如果金融市場不得不去杠桿化是一個趨勢,有毒資產將來的價格能回到過去的水平嗎?這些問題可能會成為壞賬收購行動非常大的障礙。
經濟形勢變化與金融市場的穩定緊密相關。美國聯邦儲備委員會主席伯南克最近在國會聽證說,美國經濟今年下半年會恢復正增長。但是他認為,失業率還會上升。美國總統奧巴馬也在4月非農業人口失業人數低于預期的時候,仍然警告失業率會繼續上升。
失業形勢惡化帶來的直接后果是收入的惡化。而收入下降會立即帶來各種信貸違約率上升。如果出現新一輪的違約,會進一步惡化銀行資產狀況,對金融機構可能是雪上加霜。收入下降的另一個直接影響是消費的萎縮。
事實上,金融穩定計劃實質部分的見效與經濟形勢的改善,是穩定當前態勢,“定音”金融危機底部的必要條件。
(左小蕾作者為銀河證券首席經濟學家)
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