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貨幣政策仍處動態(tài)微調(diào)期 A股將更多依賴經(jīng)濟預(yù)期
中國發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.cn  2009 年 08 月 25 日 
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始于危機的超寬松貨幣環(huán)境,也必然隨危機解除而結(jié)束。但對于中國而言,貨幣政策需要的是微調(diào)而非徹底轉(zhuǎn)向,其含義是從危機處理向常態(tài)化管理過渡,關(guān)注點也將從單一數(shù)量寬松轉(zhuǎn)向適度寬松兼具資產(chǎn)質(zhì)量安全。至于未來的價格調(diào)控,將視實際利率、經(jīng)濟增長以及海外央行調(diào)控綜合考慮來決定。上半年對流動性極度敏感的A股市場,在價格調(diào)控以前,由于數(shù)量調(diào)控常態(tài)化將更加依賴經(jīng)濟復蘇預(yù)期。

數(shù)量超寬松已經(jīng)結(jié)束

與美國不同,應(yīng)對本輪經(jīng)濟危機中國沒有過多使用價格手段,主要是通過鼓勵信貸來實現(xiàn),因此“中國式微調(diào)”將從信貸調(diào)控開始。從這個角度看,中國貨幣政策極度寬松時期已經(jīng)結(jié)束。首先,以7月份3559億為標志,新增人民幣貸款告別萬億時代,回到4000億上下相對正常水平。銀行放貸“前高后低”的習慣和政府投資增速放緩,都表明半年新增7.37萬億后繼續(xù)釋放天量貸款既無可能也無必要;其次,公開操作市場上,停發(fā)半年多的一年期央票重啟發(fā)行,到8月24日一共發(fā)行了7期,累計發(fā)行金額達到1830億元,央行采用更長期限回籠工具意在加大回籠力度。

但是,超寬松結(jié)束并不意味緊縮立即開始,數(shù)量調(diào)控的意圖更可能是信貸回歸常態(tài)兼具保證金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量安全。一方面,中長期貸款比例逐步提高,資金流入實體經(jīng)濟意愿增強,未來信貸增長需要的不再是“疾風暴雨”而是“和風細雨”;另一方面,天量貸款勢必加劇壞賬風險,近期對銀行資本充足率、撥備覆蓋率等一系列指標要求,應(yīng)是金融機構(gòu)吸取本次危機教訓加強自身資產(chǎn)安全,與助推經(jīng)濟恢復并行不悖,而且更有利于提高復蘇質(zhì)量。

價格調(diào)控需多方考慮

與數(shù)量調(diào)控相比,利率手段等價格層面的調(diào)控力度更大,因而也更需要謹慎。從2007年9月18日到2008年12月16日,美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從5.25%下調(diào)到0%;而從2008年10月9日至12月23日,人民銀行將一年期定期存款利率從4.14%下調(diào)到2.25%。無論從力度還是時間上看,中國都沒有過度使用價格手段,因此也不必過于著急加息。

雖然全球范圍資產(chǎn)價格大幅上漲已經(jīng)引起了央行注意,但傳統(tǒng)上一般意義的通貨膨脹更是價格調(diào)控的出發(fā)點。未來中國上調(diào)基準利率的觸發(fā)點可能包括以下三個:CPI、經(jīng)濟增長和美聯(lián)儲行動。

首先是CPI,這是實際利率的決定因素之一。7月份中國CPI同比增長-1.8%,考慮到2.25%一年期存款利率,實際利率為4.05%情況下遠遠談不上需要加息,等待CPI轉(zhuǎn)正以及新漲價因素提高,再考慮提高存款利率為時不晚;其次是經(jīng)濟增長,二季度我國GDP同比是7.9%,還處于企穩(wěn)初期,此時加息可能會打擊企業(yè)和居民的融資需求,破壞復蘇局面。

從歷史上看,其實CPI和經(jīng)濟增長都不是能夠立即觸發(fā)加息的充分條件:1997年亞洲金融危機以后第一次加息發(fā)生在2004年10月份,而實際GDP早就于1999年12月份觸底,CPI同比也在2003年11月份升至3.00%。因此,GDP回暖和CPI轉(zhuǎn)正甚至超越定期利率,都只是提高利率的必要條件。加息是對付經(jīng)濟“過熱”的手段,我國經(jīng)濟處于企穩(wěn)的關(guān)鍵期,討論加息還太早。

最后一個決定價格調(diào)控的是美聯(lián)儲行為。緊盯美國聯(lián)邦基金利率,不是指把中國的貨幣政策固定在美聯(lián)儲上,而是指作為值得參考借鑒的指標。現(xiàn)在看,在美聯(lián)儲之前加息面臨兩個風險,一是打擊出口行業(yè),二是誘發(fā)熱錢流入,采取跟隨策略比領(lǐng)先策略更安全有效。

A股更依賴經(jīng)濟預(yù)期

在央行采用價格調(diào)控以前,平穩(wěn)的信貸水平或會使得A股患上“信貸審美疲勞癥”,對經(jīng)濟復蘇預(yù)期的敏感程度則會逐漸提高。

目前看,全球極度寬松的貨幣政策逐步退出舞臺,資金推動資產(chǎn)價格的階段已經(jīng)結(jié)束。除非出現(xiàn)大波動,未來中國經(jīng)濟復蘇所需要的信貸水平將維持在一個比較穩(wěn)定的水平上,A股對新增貸款數(shù)量可能漸漸失去興趣,上半年“猜信貸”的游戲暫告一個段落。

當然,寬松政策的終極目標還是經(jīng)濟重新步入上升通道,顯然市場投資的關(guān)注點已經(jīng)從宏觀復蘇深化至中觀行業(yè)和微觀企業(yè)盈利改善,市場進入業(yè)績確認期。分析人士預(yù)計,海內(nèi)外經(jīng)濟復蘇的程度和速度將越來越成為左右A股運行格局的首要因素。(中證證券研究中心 叢榕)

來源: 中國證券報

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