□新華社特約經濟分析師美國芝加哥期權交易所董事總經理 鄭學勤
由于歷史和文化的背景，各國的股市有各自不同的特征和表現。在國內的股市里，我們可以發現三種導致股市波動性的偏向（bias）：新興市場帶來的偏向、投資心理和文化帶來的偏向以及機構散戶化帶來的偏向。
新興市場股市中的投資者往往有兩種心理傾向。一是不相信股市積累財富的功用；一是過高估計新興經濟在短期內的爆發力。
通過建立合理的市場機制和價格坐標來保持市場的有效運作，防止由于投資者的非理性行為而導致價格大幅度波動，方法之一是進行股指的交易。
股價不但取決于資產價值
而且取決于投資者的感受
股市總歸會有牛市和熊市，這并不可怕?？膳碌氖潜q暴跌。股市波動性并不只出現在中國。不過，國內股市的波動性之高，無疑是一個值得研究的獨特現象。無論從哪個角度看，國內股市今天都處在一個承上啟下的關鍵時刻。分析一下這種波動性，應當對股市的健康發展有好處。
上證指數在20個月中從6124點，經過底部的1664點，再到今天的3000點，從價位的變動上來看，很難說不是經歷了一場熊市。一場熊市的波折，一般說來會抹掉在此之前的牛市中一半的收益?？墒?，在世界其他主要股市上，跌幅如此嚴重的熊市，常常伴隨經濟嚴重衰退、企業大量倒閉、工人大批失業和國民生活蕭條等實體財富的摧毀。在上證指數的這個輪回中，上市的公司仍然是850家左右，國家經濟持續增長。直到世界經濟出現危機，國內的股市反而反彈。股市是經濟發展的晴雨表。股市可以預示6個月后經濟發展的趨勢。這些命題說的是，股市反映的不是直接的企業和經濟的發展和風險，而是投資者感受到的企業和經濟的發展和風險。在過去兩年中，國內股市顯然是一個讀數被夸大的晴雨表。起夸大作用的，是投資者和投機者的“群體感受”。
在一個公司的股市市值同這個公司的實際物理和知識資產價值之間劃等號，這是一個誤解。在市場經濟中，股市是發現一個公司的實際資產價值的最好場所，但是，在公司的實際資產同它的證券化資產之間有一個媒介，這就是股市的投資者和投機者。之所以會有畫等號的誤解，是因為我們不加質疑地接受了亞當·斯密斯的“無形的手”的理論以及由此發展出的“有效市場理論”。
“有效市場理論”是投資理論中的一個里程碑。但是，這個理論有它的缺陷。按照這個理論，股市作為一個整體，能夠及時吸收與一個上市公司有關的所有信息，理性地進行判斷，合理地根據這個公司的內在價值為它的股票進行定價。換句話說，只要有股市，股票的價格就是公司實際資產價值的合理反映。這個理論是建立在這樣的假設上的：股市參與者作為整體能夠透明地解析和準確地折射出企業的資產價值。
英國的金融分析家協會（CFA Institute）最近在它的會員之間就“有效市場理論”作過一次調查。被詢問的金融分析家有77%強烈或非常強烈地反對投資者在市場中表現出理性行為的說法。卡尼曼是行為經濟學的創始人，也是諾貝爾經濟學獎的得主。他在上一世紀70年代就提出過，投資行為絕大部分是在信息掌握不充分的情況下進行的。沒有人能夠完全掌握一個公司的全部信息。因為面臨不確定性，投資者在進行投資決定時使用的不是理性思維，而是帶心理偏向（bias）的悟性判斷（Heuristic method）。
到今天，我們不但有行為經濟學，而且神經經濟學。它揭示出人們在進行投資活動時，大腦處于活躍狀態的那一部分并不是進行理性思維的那一部分。今年年初，諾貝爾經濟學獎得主喬治·阿克爾洛夫和耶魯大學教授羅伯特·席勒合寫了一部書，名為《動物精神》。他們進一步闡述了凱恩斯提出的人們在經濟活動中的“動物精神”，對亞當·斯密斯的“無形的手”的理論進行質疑。
這些理論的發展突出了一個事實：作為金融世界的一部分，股市是由人組成的。用諾貝爾經濟學獎得主弗農·史密斯的說法，人不是“思維機器”。投資者和投機者的情緒、感受、經驗、思維、觀點和偏見，以及不同人之間的不同心理因素的相互作用，都會影響到他們對公司實際資產價值的解釋，從而正確地或不正確地反映在對企業證券化資產價值的評估中。事實上，按照勞倫斯·薩默斯在1989年的分析，在美國股市從1947年到1987年的50個幅度最大的運動中，有一半以上同基本面的變化沒有關系。
由于歷史和文化的背景，各國的股市有各自不同的特征和表現。在國內的股市里，我們可以發現三種導致股市波動性的偏向（bias）：新興市場帶來的偏向、投資心理和文化帶來的偏向、以及機構散戶化帶來的偏向。
新興市場帶來的偏向
新興市場股市中的投資者往往有兩種心理傾向。一是不相信股市積累財富的功用；一是過高估計新興經濟在短期內的爆發力。這兩種傾向似乎是相互矛盾的，但根子里都是對股市正常的配置資本和積累財富的作用以及它的持久性沒有把握。悲觀時極度看空，唯恐被股市拖累；樂觀時無限追高，生怕失去籌碼生息的機會，兩者都是對新興市場的股市缺乏信心。不同的只是表現在兩個相反的極點上。這兩個極點為投資者在作出投資決定時的心理框架提供了坐標。
股市在國內被不少經濟學家視為可有可無的外來品。有的學者干脆認為國內的股市是股民賭博的“賭市”。無論是企業還是投資者，到今天仍然擺脫不了股市是“企業圈錢，百姓博弈”的觀念。從企業的角度說，在成熟的股市里，成功的企業往往用50%的盈利來回報持股者，用50%的盈利來增加企業的資產價值。在國內，有的企業管理者似乎完全忽視了上市企業是資產而不是商品，資產的價格取決于它的價值是否稀有，而不是市場中資金是否充沛這樣的基本原則。有的評論家則更是認為股市是政府用來為經濟作秀的工具。
對股市缺乏信心，說到底，是對市場經濟缺乏信心。任何一個成功的市場經濟，都不可能不依靠股市來配置資本和分配財富。在人類發展史上，發現和使用金屬工具是決定一個民族是否能夠進入文明階段的關鍵。在現代社會里，能否建立一個成功的股市，是能不能躋身世界強國的一塊試金石。
中國現代市場經濟歷史不長。但是，如果分析一下國情，很容易看出只有市場經濟才是中國長期強盛的唯一途徑。中國最大的資源是人。在計劃經濟中，人口是社會的責任和負擔。政府必須要為每個人的衣食住行負責。在市場經濟中，人本身就是資產和資源。人們得到機會，發揮自己的能力，在為社會創造財富的同時，為自己謀求更好的生活。
當然，市場經濟和股市的成功，要依靠法治、產權保護和創業者激勵等制度。不過，如果對市場經濟有信心，那么，就沒有理由對股市缺乏信心；如果對股市有信心，那么，就沒有理由對在股市中投資沒有信心。有的經濟學家認為，國內人不投資是因為需要儲蓄養老。事實上，如果對股市有信心，越是需要養老，就越是需要投資。
以美國為例。在過去的200年中，就長期投資而言，股市的回報是所有投資中回報最高的。盡管有社會變革、戰爭和市場的大起大落，去掉通貨膨脹，股市每年的平均回報率是6.5-7%。在亞洲，許多人覺得要積累財富，就應當買黃金。事實上，如果在1802年買1美元的黃金，與此同時，投資1美元在美國的股市里，之后將所有的股息全都重新投資進去，那么，到2008年，1美元的黃金價值大約為2.25美元，而1美元的股票投資大約價值75萬美元。
盡管有這些理性的認識，因為是在新興經濟里，人們在感受斑駁萬象的現實時，往往更偏向于用過去的落后經驗來解釋，對初見端倪的新現象，則傾向于把它們看作高潛能但低概率的機遇。因此，在股市中常常就出現看空時過度看空，看多時則極度看多的心理。這樣的心理框架妨礙了投資者對資產內涵價值的直覺性的把握。
所謂資產的內涵價值，根據在資產估值方面頗有建樹的紐約大學教授阿瓦斯·丹莫達朗的說法，就是一個假設的無所不知的分析家使用一個完美的估價模式利用當時可以得到的所有信息而對一項資產評估出的價值。在一個新興市場里，信息來源、評級機構、分析工具、估價模式以及市場透明度都不及成熟的市場，因此，得到資產內涵價值的近似值就尤其困難。
投資決定是一種同預期得到金錢報酬的愉悅相關的直覺性的悟性判斷，在這個腦力運作過程中，在不具備判定資產價值的條件下必須判定資產價值，是一種會帶來痛苦的精神勞作，因此，投資者會本能地避開這樣的精神痛苦，而趨向于阻力較小的心理軌道。在新興市場里，這樣的軌道之一，就是我們上面說過的過度看空或極度看多的心理框架。這兩層因素加在一起，就構成了我們所說的新興市場在市場波動性方面固有的偏向。
投資心理和文化帶來的偏向
在任何一個股市里，投資者的心理活動都會對股價發生影響。不過，股市引進國內時遇到的不是真空。在中國的文化背景中，各種投資心理活動有它們獨特的表現。這些特性構成了另一種助長股市波動性的偏向。
根據現代心理學的研究，在涉及到需要就金錢作出決定時，人腦中無論是理性或情感活動都處于高強度的運動中。純理性和純情感的決定都不是好決定。在投資者大腦中，理性活動與情感活動混合為一體。它作出的決定，往往不符合經濟學家對理性的描述，但是，這些非理性的行為有它們自己的規則性。
人們不但根據對過去的信息和對將來的風險和回報的預測作出決定，而且根據對其他人在這樣的信息和預測下可能采取的行動的假設作出決定。因此，在股市波動中，投資者不但有可能因為看準了市場而自豪，而且有可能因為預見到別人的行為而自傲。
金錢上的輸贏不但有經濟上的后果，而且會帶來心理的甚至生理的反應。預見會贏錢的那一部分大腦并不是接受已經贏錢這個事實的那一部分大腦。預期贏錢時的情感活動常常比實際贏錢時的情感活動要強烈得多。因此，股市波動的過程有可能為投資者帶來比投資實際結果更強烈的興奮感。
讓我們來舉兩個同投資有關的有規則的非理性行為的例子，看看它們在國內股市的環境中有什么表現。
第一是羊群效應。在行為經濟學的論著中，羊群效應（herd）是公認的一個投資者的心理偏向。依附于群體是人類動機的一個中心特征。事實上，在大腦中，因為被排斥在社會之外而感受到的痛苦同因為物理傷害而感受到痛苦發生在同一個區域。在投資活動中，如果你感到不確定，就像大部分投資者在大部分情況中所感到的那樣，你往往會跟著大部分人走。這不是因為你有意選擇要這樣做，而是因為如果不這樣做，你會感到痛苦。如果要同大部分人的共識相左，你就必須作出自己的判斷。作出這樣的判斷是非常耗費精神的事。人的大腦重量只占人體的2%，但是要消耗人體攝入的氧氣和卡路里的20%。在直接作出投資決定時，人們往往本能地避免這樣的思辨勞作。在這種情況下，成為群體的一部分，會使你感到安全。
在國內股市中，羊群效應尤其明顯。首先，這是因為國內的股市還是一個個體投資者為主體的市場。個體投資者在獲得信息的來源和分析方面處于劣勢，更傾向于依靠別人對信息的判斷而不是信息自身來作出投資決定。其次，中國幾千年來的社會制度養成了人們從社團中尋找支持和依靠的心態。心理學證明，在情感上有壓力的時候，人們傾向于高風險和高回報的選擇。在牛市的高峰上，意氣相投的群體意識更加印證了這種心理傾向的合理性。股指6000點雖然離譜，但東家的張三和西家的李四都買了。我要是也買了，就是明天股指跌到5500點，我心里也比如果明天股票漲到6500點，只有我一個人被拉下來的滋味要好受。
第二是所謂的“錨定”現象（anchoring）。錨定現象是行為經濟學研究比較充分的一個概念。人們的思維和感受是一種以相對為基礎的心理活動。你進入市場，覺得你是在獨立思考，其實，你多半是為某個任意的、不相干的數字或現象所影響。這個數字或現象就是所謂的“錨”。你去秀水街，買了雙鞋。賣主開價1000元，你還價到500元?；ㄒ话雰r錢買了下來。你覺得很得意。但是，1000元的價格是否反映了鞋子的價值，你并沒有考慮。你早上出門，在路邊偶爾看了一個28的數字，這個數字出于某種原因留在你的腦海里。到了公司，你的同事問你愿意為20只你完全不熟悉的股票在100元之下和10元之上最高出什么價格。根據行為經濟學，你出的價格多半同28這個數目有關。
錨定現象在國內股市非常明顯，而且你可以明顯地感到有人在有意識地利用這種現象。股市下跌，有經濟學家出來說，股市要跌到1600點才會停住。這個數字是從哪里得出來的？沒有人知道。但是，分析家和交易者就有了一個爭議的中心和交易的參照。股市動蕩，有人就出來用資金供需關系和流動性來解釋。在一個幾十萬億市值的市場上，你怎么算得出資金的供需關系？沒有人追究。但是，投資者自然而然地在心理上就受到這種論斷的約束。對股市的未知走向進行預測是人人喜好的事。在心理學上，有人把這種傾向稱為“預測癮”，因為它產生在大腦反射系統的多巴胺中心里，會給人帶來快感。但是，這樣的預測不可能是空穴來風。如果股市中有科學地建立起來的評級機構和研究機構，有可信的信息來源，有各種可靠的經濟數字和指標，那么，這樣的預測要有根據得多。因為國內市場目前缺少這些條件，也因為我們文化中歷來的奉權威和專家的金口玉言為圭臬的習俗，在缺乏科學數據的情況下，這些似是而非的推斷就成了許多投資者在對股市進行思考時的定位樁。
中國的哲學文化的起源同西方有顯著的不同。西方的話劇，每一幕都是滿臺道具；中國的京劇，一臺戲可以只有一把椅子和一根馬鞭，其他的留給觀眾去想象。中國的繪畫重在寫意；西方的繪畫重在寫實。中國的哲學以微言大義立說；西方的哲學更注重舉證歸納。這種把想象空間留給讀者和觀眾的哲學文化傳統，被一些媒體和評論家發揚光大到起源于西方的股市分析上，于是，有人用八卦或老子的道家學說來炒股；有人用三國演義的語言來評論股市每天的廝殺；有人用想象來彌補數據的不足；有人用講故事來代替理性分析。這些方法的實際投資效益不是這里要討論的。有一點可以肯定，那就是，用這樣方法來進行投資和詮釋信息，無疑增加了股市運動的波動性。
機構散戶化帶來的偏向
無論是價值型股票還是增值型股票，都需要通過股市的交易來發現它們的價值。原因很簡單：股票的價值不但包括了一個企業目前的資產，而且包括了它在將來的政治和經濟形勢下的發展潛力，也包括了對公司管理層的評估。這就是為什么現金流量折現法（DCF）雖然是價值評估的核心，但是光憑它解釋不了股票價格的原因。這也是為什么基本面指數（fundamental index）盡管有它的優勢，但是取代不了資本加權指數的理由。因為它們沒有將投資者的對同股票相關的各種社會經濟現象的感受、反應、分析和預測等反饋性精神勞作包括進去。哈佛大學教授安德瑞·希勒菲爾在2000年寫過一部很有影響的題為《低效市場》的書，他指出，不同投資者在相同的投資情況中往往表現出相似的非理性行為。這種群體的非理性行為無疑是股市波動性的一個重要來源。能夠同這樣的群體非理性活動相抗衡，以保持市場有效性的，應當是機構投資者。
從理論上說，機構的存在可以減少市場的不確定性，在一定程度上制約投資者的非理性行為帶來的高波動性。一些諾貝爾經濟學獎得主最近的著作，像威廉·夏普的《投資者與市場》（2007）、道格拉斯·諾斯的《理解經濟變化的過程》（2005）以及弗農·史密斯的《經濟學中的理性》（2008）等，都在這方面進行了探討。西方股市中不少成功經驗是同機構投資者的存在分不開的。譬如指數/ETF投資、以規避風險而不是追求回報為投資宗旨、將資產配置作為管理投資組合的首選策略等。從行為經濟學的角度來說，將投資人同管理投資的人分開，可以避免某些因為利益相關的情緒沖動而帶來的非理性行為。但是，如果機構在市場中的表現同散戶一樣，那么，機構的活動會變本加厲地增加市場的波動性。
股市之所以能夠成功，是因為股市最終能夠通過股價解析出成千上萬投資大眾群集的智慧。詹姆斯·索羅維基在2004年寫過一本頗有影響的《群眾的智慧》。其中常為人引用的一個例子是英國科學家高爾頓在一次博展會觀察到800多名參觀者競爭猜測一頭參展公牛的重量。雖然其中大部分人對牲畜沒有任何知識，但是，所有猜測的數字加在一起的平均值幾乎剛好是這頭公牛的重量：平均值是1197磅，而這頭牛的實際重量是1198磅。這種群體智慧的概念，往往被用來解釋有效市場和華爾街漫步成功的理由。但是，這種群體智慧必須在三個條件下才能發揮作用：第一，這個群體中的個體是各自獨立，在不受其他人看法影響的條件下作出自己判斷；第二，這些個體互不相同，多樣分散，沒有集中控制；第三，這樣的判斷是合乎理性的。如果投資者的資金是在基金的控制之下，前兩個條件就已經不存在，如果基金經理像散戶一樣非理性運作，那么，羊群效應就成了羊群的羊群效應，本來憑自己的判斷未必趨之若鶩的投資者也被基金經理強行帶進潮流里。
有了機構投資者，也就有了所謂的代理人的問題。如果基金經理的激勵制度是同交易量和短期效益結合在一起，那么，由于利益相左，對基金管理人來說，本來應當出現的一些有益的情感反應就不會出現。行為經濟學中一個重要的概念是“規避虧損”（aversion to loss）。這是一般人所具有的一種很強的情緒。在需要止損的情況下，它有可能妨礙投資者作出正確的決定；但是，在股市出現不合理的暴跌或暴漲的情況下，它也有可能幫助投資者避免不必要的損失。如果是基金管理，而基金經理本人對市場極度看空或看多，或者想要通過砸底或追高賺錢，那么，他就只有交易的沖動，而沒有“規避虧損”的恐懼，因為錢不是他自己的。所以，他只會在散戶運作的方向上比散戶走得更遠。
機構投資者的散戶化是市場的不成熟的一種表現?？赏顿Y的資產種類有限，國內投資同海外投資各自為政，企業信息不夠透明、沒有可靠的評級機構、缺乏可用的經濟指標等都是原因。在這方面，沒有股指和股票類的衍生品交易也是一個重要的因素。
通過建立合理的市場機制和價格坐標來保持市場的有效運作，防止由于投資者的非理性行為而導致價格大幅度波動，方法之一是進行股指的交易。巴菲特的老師格雷厄姆和巴菲特本人都是價值投資的高手，可他們也都建議個體投資者進行指數投資。如果不能直接交易股指，那么，股指交易和套保的成本就會很高，包括機構的ETF運作都會成本很高。如果沒有股指衍生品，就不可能直接進行股指交易。巴菲特自己就大量使用股指衍生品為他的投資進行套保。
股指期貨雖然是股票價格的衍生品，但它是一項獨立的資產。交易者在交易股指期貨時，自然要參考股市的情況，但是，也要考察影響股市的其他政治和經濟因素，從而對股市的總的趨勢價格作出獨立的判斷。阿瓦斯·丹莫達朗在他的《丹莫達朗論估價》中列出了三種基本的估價模式類型。除了現金流量折現法和相對估價法之外，還有一種模式就是使用期權定價模式對期權性資產進行估價。換句話說，衍生品的價值能夠反過來為資產提供定價。在美國的股市中，股指期貨的價格往往成為股市價格的先導而不是回聲。每天早晨股市開盤之前，分析家都會用夜盤股指期貨的價格來預測股市的開盤價。沃頓商學院的西格爾教授是國內投資者熟悉的一位長期投資和價值投資的堅定的倡導者，他在《股票長期投資》一書中，對股指期貨對股市價格的指導作用舉過一個很有說服力的例子。1992年4月13日，交易道瓊斯指數期貨和標普指數期貨的芝加哥商品交易所和芝加哥商業交易所都因為斷電而停止交易。這時候，“因為失去了芝加哥的領導，紐約股票交易所就像是‘腦壞死’了。在芝加哥期貨市場閉市的這一天，紐約的交易量下降了25%”。從這里我們可以明顯地感受到，在一個成熟的市場里，機構投資者確實依賴股指衍生品的交易來尋求合理的股價。（鄭學勤）
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