在國內經濟U形反彈和國際經濟漸次見底的大邏輯下，我們對中國股市今年的走勢持樂觀態度。本輪市場上漲的驅動力主要是流動性、政策和經濟預期的改善，這三方面共同推動了估值的提升。未來隨著中國經濟復蘇態勢的逐步明確和企業業績的觸底反彈，市場將逐漸由估值驅動轉換為業績驅動，發生這種轉換的關鍵點在于PPI觸底回升和房地產投資增速的回升。我們認為這一轉變很可能在7－8月份集中體現。
就短期而言，前期A股市場主要受到外匯及商品價格影響，資源股表現搶眼，而短期美元指數有望在80附近盤整，受此影響商品價格也可能呈現盤整走勢；此外，6月的國際因素變動可能會比較頻繁，或引發一些市場波動。
從估值驅動到業績驅動
在市場不同階段，各類因素對股市的影響權重是不同的。據有關分析，在股市的早期恢復階段，越來越多的投資者開始相信股票的潛在價值并購買低價籌碼，在這一階段，估值提升是拉動市場的主要因素（占50%），與此同時，業績因素的占比也出現上升。隨著行情繼續向前發展，業績影響力進一步增強，并逐漸超過估值，成為影響市場的核心因素。這描述的其實就是“從估值驅動到業績驅動”的過程。
在一般情況下，估值的變動較為靈活，能夠及時反映出投資者預期的變化；相比之下，業績預期的黏性則較強，在經濟拐點前后，估值總是先于業績預期出現調整。
在經濟底谷附近，估值會對經濟周期先行指標的好轉做出及時反應，先行上升，從而拉動股票價格上漲。而業績預期方面的調整則會較為謹慎，一般會待到當季基本過完、好轉的盈利數據基本確認時，分析師才會上調業績預測。此后估值一般會保持平穩，業績預期提升成為推動市場上升的主要力量。在經濟見頂下滑時，二者的表現也是如此。
在06年中期業績預期觸底回升前后，估值與業績的變化就體現出類似特征。06年上半年股市在估值提升的作用下不斷上漲，與此同時業績預期仍在不斷下調（這種情況和近期市場非常類似）。06年6月，隨著微觀層面向好趨勢確立，投資者開始修復之前對業績的過度悲觀預期，逐漸上調盈利預測，全市場業績預期觸底回升，估值停止了之前的快速上升，開始保持穩定，市場在業績預期提升的作用下繼續上漲。
業績預期轉折促發因素
明確了業績預期與估值的變動機理之后，我們希望能夠找到業績預期出現轉折的促發因素。但由于缺乏歷史數據，我們只能進行一些初步猜測。
我們回顧了06年的情況，從06年5月開始，PPI逐漸觸底回升，企業由之前的“增量不增利”過渡到了“量價齊升”，整個經濟活躍程度增強，M1增速大幅提升，M1與M2剪刀差明顯收窄；與此同時，房地產開發投資增速也出現大幅上升。我們認為，這幾點很可能是當時實體經濟出現明顯好轉，并致使投資者上調盈利預測的重要促發因素。不過，06年的經濟有很多獨特的影響因素，比如鋼材出口發生顯著上升，從而拉動鋼材價格上漲；此外還有資本市場的股權分置改革等因素。
此處，我們有必要解釋一下PPI和企業利潤的關系。中國的GDP增速、宏觀經濟景氣和工業企業利潤增長都與PPI呈現顯著的相關關系，這種特征與中國的經濟結構密切相關。
中國的經濟增長以投資拉動為主，消費占比相對較低。在工業品當中，生產資料占據四分之三的比重，生活資料占比較小，這種特征致使能源與原材料價格在一定范圍內的上升反映了總體經濟活動向好。相比之下，CPI則很難反映出企業盈利的變化情況，這主要是由于在中國的CPI統計當中，食品和居住類占了近一半的權重（居住類消費主要是房屋折舊和水電煤氣費用等），而這部分價格的變化與占中國經濟主體地位的工業企業盈利關系并不大。
雖然我們不認為09年的情況會和06年完全一致，但物價指數和房地產開發投資確實是影響業績預期變化的重要指標。目前房地產開發投資增速已基本見底，全年預測在7.7%左右。物價指數方面，PPI預計將在8月份見底。從這個角度來看，本次業績預期的底部已經呈現出來，7－8月中報公布期間很可能會出現業績預測的觸底上調。此外，我們從“自上而下”和“自下而上”兩個角度作出了09年的季度業績預測，結果表明，09年一季度是業績增速的最低點，之后三個季度業績將逐漸回升。
行業選擇三大邏輯
本周我們基本延續前期判斷：從長期角度看，由于美元貶值和全球經濟的漸次見底，大宗商品仍將是良好的流動性載體，相關的投資機會也值得繼續關注；但從短期看，由于美元匯率經歷快速下跌后可能面臨一定時期的盤整，而商品價格經歷急升后也需要震蕩整固，因此短期商品波動性可能增加，短期投資風險也會相應加大。在此背景下，我們本周的主要行業選擇邏輯為：
首先，重點關注受益于流動性走向的金融地產類股票。在流動性充裕條件下，外圍資金進入股票市場的大趨勢將繼續開拓具有相對估值優勢的金融股的股價上升空間，尤其是銀行股，伴隨經濟復蘇信號的增強和息差的見底回升，其將面臨業績回升和相對估值提升的雙輪驅動，超額收益值得期待。另一方面，在通脹預期下，改善型和投資性房地產需求將得到進一步釋放，作為重要的資產配置方式，房地產具備持續投資價值。短期建議關注民生銀行、招商銀行、工商銀行。
其次，關注業績逐步企穩回升的鋼鐵、造紙行業投資機會。每年2－3季度均是鋼鐵需求的旺季。從最新的鋼價和社會庫存變動看，近期很可能出現鋼材市場持續反彈的局面，而下半年伴隨宏觀經濟的進一步復蘇和雨季結束，鋼鐵行業的經營環境將進一步改善。另外，政策限產和產能壓縮也將在中長期逐步緩解行業的供給壓力，進而加速行業的業績復蘇。另外，近期白卡紙和銅版紙部分主流廠商不斷提價，中信造紙行業分析師認為原材料成本的下降和價格的回升將推動噸紙毛利率的提升，銷量逐月恢復也將推動主要上市公司業績的回升，在此條件下，我們建議關注造紙類上市公司。重點關注鞍鋼股份、太鋼不銹、晨鳴紙業、太陽紙業。
第三，繼續密切跟蹤資源類股票和新能源股票。雖然商品價格的短期波動可能加大，但在美元面臨長期貶值壓力、流動性逐步傾向實物資產的背景下，能源大宗商品類股票依然值得關注。依據規劃，國內在新能源領域的總投資可能超過3萬億元，而新能源也關系到整個經濟增長方式的轉型，基于歷史經驗，該類新興產業在發展初期往往會經歷一個高投資增長和高估值溢價的階段，新能源股票依然值得重點關注。
在投資組合方面，遵循前面的策略觀點和投資邏輯，我們建議在“周期+金融”的大框架下重點關注下列行業：銀行、房地產、保險、鋼鐵、造紙、石油、煤炭、新能源、有色金屬?？紤]到商品價格短期波動性可能加大，本周上調了組合的防御性，小幅調低了有色金屬相關股票的權重，并將相應權重增配到銀行、鋼鐵和造紙等行業板塊。(中信證券研究部策略組)
5月份宏觀經濟數據本周起將陸續公布。分析人士表示，雖然發電量、PPI等數據可能繼續低迷，但中國經濟復蘇之旅正按照預期路徑展開。整體而言，雖然大盤股的迅猛上漲使得大盤調整壓力有所增加，但市場中期震蕩上行趨勢短期仍然難以改變。
宏觀經濟復蘇趨勢不變
本周起相關部門將陸續公布5月份宏觀經濟數據，A股市場又開始進入“數據擾動”時間。
分析人士表示，周一早盤導致市場快速下跌的主要因素之一就是市場預計5月份CPI、PPI仍將繼續下滑，而近期國際大宗商品價格有所回落也弱化了通脹預期，使得部分投資者選擇獲利出局。
但整體而言，中國經濟復蘇態勢依然明顯。招商證券認為，經濟復蘇是否按預期路徑順利展開是判斷當前市場所處階段的關鍵。一般而言，經濟復蘇路徑要經歷“企業去庫存－大規模財政投資－地產汽車行業觸底回升－出口恢復”等幾個環節。目前來看，中國經濟正在按預期次序進展：企業大規模去庫存活動已經結束，政府主導的財政投資也逐步開始拉動全社會投資穩步推進，地產、汽車等先導行業的復蘇可持續性正在顯現，而從最新的外貿數據中也看到了外需復蘇的希望。
當然，經濟復蘇不可能一帆風順。5月份發電量同比下降3.54%，下旬的下滑幅度較中上旬明顯加大；工業增加值等數據可能也有反復。市場預計5月份PPI同比下降6%左右，但有分析觀點認為，在大規模固定資產投資以及油價持續回升等因素影響下，未來PPI可能會先于CPI出現拐點。
因此，喜憂參半的經濟數據會對市場產生一定的擾動，但具備相對估值優勢的銀行、喜迎行業小陽春的地產以及通脹受益的石油、有色等權重板塊，已經明顯受到主力資金的青睞，這些藍籌股的強勁走勢將穩定大盤的運行格局，未來市場仍有望在權重股的帶動下繼續穩步上行。
謹慎布局兩類股票
目前來看，雖然大盤震蕩上行的趨勢沒有改變，但隨著反彈深入，且期間沒有經歷較大級別的調整，使得市場逐步進入過度反彈區域。指數的上行掩蓋了個股調整的風險，大盤藍籌股仍有能力進一步推高股指，但基本面支撐市場持續上漲的動力也在逐步減弱，另外IPO的重啟對市場的心理沖擊也不可忽視。在此背景下，本周機構主要建議關注以下兩類股票：
首先，金融、地產股。國泰君安表示，市場的過快上漲將導致泡沫浮現，港股的大幅回升帶動A股大盤股迅猛上漲，增大了市場階段性調整壓力，也加重了大盤結構性風險。當然，目前仍看不到事件性因素可以刺穿泡沫，因此基于經濟所處復蘇早期的寬松貨幣環境，建議投資者繼續超配金融和地產等板塊。
其次，宏觀數據超預期受益板塊。在宏觀經濟數據公布的這一敏感時間段，市場需要關注部分數據出現超預期的可能，這或將給相關受益板塊帶來短線機會。中金公司認為，5月份消費和出口等數據可能超出市場預期，服裝、零售、百貨以及相關出口等板塊有望出現短線機會。自年初以來，房地產、汽車等行業銷售超出市場預期，表明中國居民家庭受金融危機沖擊明顯低于此前預期，而消費數據顯示中國消費的復蘇進度也可能快于預期。PMI的繼續反彈表明未來補庫存措施可能帶來中國出口暫時反彈，港口、航運、出口制造商等相關板塊存在交易性機會。此外，市場憧憬新股發行以及創業板推出，將帶來券商股的交易機會。(韓晗)
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