盡管5月份消費價格指數（CPI）回落至7.7%，但工業品出廠價格指數（PPI）卻創出8.2%的三年新高。這兩個敏感數據走勢背離，隱藏著什么樣的邏輯。四位首席經濟學家在滬指走出罕見的8連陰之后，為你會診股市以及經濟基本面趨勢。
CPI進入震蕩回落階段，貨幣政策仍然偏緊
5月份CPI較4月份漲幅明顯回落，食品價格環比下降以及翹尾因素的回落是CPI回落的主要原因。
5月份食品價格上漲19.9％，較上月回落2.2個百分點。食品價格同比漲幅明顯回落一方面和去年5月的高基數有關。另一方面，從環比數據看，食品價格下降1.3個百分點，這主要來自于豬肉價格的穩步下降以及蔬菜等干鮮食品季節性下跌。
值得關注的是，糧食價格漲幅繼續攀升至8.6％，較4月份增加1.2個百分點。由于糧食生產成本的上漲和農民的通脹預期，未來幾個月糧食價格漲幅可能將繼續上漲，不會出現失控。
同時，根據歷史上糧價與二三產業GDP縮減指數的關系，我們測算本輪糧食價格漲幅上限應該在20％－25％左右，考慮到糧食在CPI中的權重，即使國家放開糧食價格，其對CPI的影響大概在1-1.2個百分點左右。
本輪CPI同比漲幅的高點應該在2月份已經出現，未來應該進入逐步回落的過程。具體到6月份CPI漲幅，綜合權衡CPI上漲和下跌因素，我們判斷6月CPI環比上漲0.2個百分點，但考慮到6月份翹尾因素下跌0.4個百分點，6月份CPI同比漲幅大概為7.5％。
雖然CPI已經進入振蕩回落的通道，但比較明顯的通脹壓力還將持續一段時間，預計央行將繼續通過人民幣升值、信貸行政調控以及回籠流動性等方式來應對通脹。
抑制M2供應量增長是通脹回落核心
近來中國周邊許多國家和地區的CPI紛紛創下多年來新高，但中國5月份CPI同比增幅卻從4月份的8.5%回落至7.7%。這一數字與我們的預期一致，但低于市場的預期8.0%。季環比增幅也從4月份的9.3%回落至7.5%。
5月份PPI同比增幅從4月份的8.1%上升至8.2%，低于市場(8.3%)和我們(8.5%)的預期。季環比增幅為10.8%，與4月份相比變化不大。煤炭、鋼鐵和石油價格的上漲是PPI上升的主要原因。
判斷中國通脹前景的關鍵仍在于央行能否有效抑制廣義貨幣（M2）供應量增長。如果央行能夠防止貨幣供應量增長出現反彈，那么CPI通脹率可能已經見頂，并在今年晚些時候向5%-6%的水平回落。央行最近上調準備金率100個基點的舉動應有助于提升其在調控中的公信力，但是如果M2供應量增長出現大幅反彈，我們會對中國通脹率可能見頂的初步判斷進行重估。
不同傳導機制決定CPI、PPI繼續背離
5月份CPI指數有所回落，PPI指數繼續上升，顯示了兩個指數不同的傳導機制。CPI指數是由于國內消費拉動的，農產品(000061行情,股吧)價格所占比重很高，而二三月份時鮮菜、鮮肉等供給減少，造成相關農產品價格上漲，從而使CPI指數達到一個高點。而現在鮮菜、鮮肉供給明顯增加，夏糧也會面臨豐收，相關價格便同時回落，拉動CPI指數逐步回落。基于這樣的傳導機制，這種回落的趨勢會持續下去。
而PPI上漲的壓力則是輸入型的，原油、煤炭等能源價格上漲，原材料價格上漲，導致國內工業品生產成本上升，從而導致PPI指數的一再推高。這種輸入性的成本上升目前光靠中國的政策是不起什么作用的，因而PPI指數未來還會面臨繼續上漲的壓力。
雖然CPI有所回落，但央行仍會維持一個偏緊的貨幣政策。從工具方面來說，目前央行存款準備金率已來到17.5%的高位，逼近18%的國際警戒線，再加上變動存款準備金率影響很大，所以需要謹慎。而利率方面，目前CPI回落，加息的意義并不十分顯著，而國內的貨幣政策對于PPI指數的影響很有限。從這個意義上說，選擇什么樣的貨幣政策還需要觀望。
至于資本市場的走勢，我覺得有一點可以肯定：現在的指數水平與宏觀經濟的形勢是偏離的。
政策性虧損16%，滬指看低至2500點
5月份的CPI指數所透露出的消息其實是十分負面的。雖然從數值上來說7.7%的上漲比4月有所回落，但跟PPI高達8.2%的上漲相比，我認為這不是一個真實的市場水平。物價并不是真的回落，而是由于價格管制造成的政策性回落。壓制市場情況，使用價格管制造成政策性回落，必然會導致政策性虧損。可以通過這樣一個數值表示政策性虧損的規模，（PPI-CPI）/前四月CPI平均值，通過計算，現在這個虧損已經達到16%左右。
政策性回落其實是一個市場力量與政策力量的較量過程。從市場來說，由于能源價格上漲，糧食價格上漲，原材料價格上漲，甚至人力資本價格上漲，物價水平不漲是不正常的。現在使用政策力量對價格進行管制，如果這個價格回落是短期暫時的，那么就要遭遇更大的反彈；如果是長期的，那只能說明市場機制的力量正在弱化，我們需要支付大量的政策性虧損。
政策性虧損表現在行業上，突出的就是煤電油運四大行業。這四大行業有個突出的特點，就是價格管制都很多，政策限制了其價格，也就限制了其利潤。四大行業利潤水平的大幅度下滑，也就是基本面的進一步惡化。
如今這個市場從指數上說早就步入熊市，從信心上則早就從考慮買還是不買變成賣還是不賣。這個時候，我們尤其要關注基本面。而上市公司利潤率大幅度下滑，對于市場的傷害不斷加深，市場的恐慌心理也進一步加劇。從目前來看，行情還要再下一個臺階，從去年10月以來，指數已經走下了3個臺階。我認為，滬指接下來還會下跌20%，也就是600點，至2400-2500點左右。
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