本輪調整，“大小非”減持被市場普遍視為罪魁禍首，不少悲觀者甚至認為，在今明兩年，“大小非”將是中國股市上空遮天蔽日的厚厚烏云。烏云不散，中國股市就難得喘過氣來。
光看“大小非”解禁的絕對數據，確實足以讓市場色變。不過，接受證券時報記者采訪的專家在仔細研究“大小非”減持行為后卻發現，“大小非”減持效應在股市深度調整的悲觀情緒中被人為放大了，而對于“大小非”這個所謂的“洪水猛獸”，也并非沒有制約的辦法。
專家們認為，如果把目光放得更遠一些，就會發現，這些“大小非”背后的產業資本正借助全流通契機，返回證券市場，與金融資本一道重構證券市場的合理價值中樞。只有進入各類力量充分博弈的全流通時代，中國資本市場才算真正進入更高層次的價值投資時代，才能真正發揮更高效率的資源配置功能，才能真正邁入“股權文化”時代，進而真正領略股權財富時代的魅力。經過產業資本與金融資本的充分博弈，投資者面對的將是一個基礎更為堅實的市場。
客觀認識“大小非”減持
統計顯示，從今年起到2010年，A股市場將迎來“解禁”高峰，合計“解禁”規模將有望達到9031.9億股。其中，2008年為1181.27億股，2009年為6637.42億股，2010年為1213.21億股。按照目前流通市值計算，2008年解禁近3萬億元、2009年解禁超7萬億、2010年超過8萬億。這對于目前近7萬億流通市值的深滬兩市而言，的確算得上千斤重擔，市場對此有所顧慮實屬正常。
“市場更多的是站在投資者的角度來評判‘大小非’”，申銀萬國研究所所長陳曉升說。他認為，在享受了股改紅利之后，很多人卻忽視股改是有下半場的。“大小非”問題不是突然之間冒出來的，“大小非”本身也是市場的一部分，有自身的話語權。
“大小非”減持的真實情況如何呢？來自上證所的統計數據顯示，自2006年開始，至今年4月1日，已有412家公司公告了減持行為。412家公司中，減持股東原持股占公司總股本30%以上的有83家，持股比例在10%至30%之間的有217家，持股比例在5%至10%之間的有215家。從業績角度看，每股收益超過0.5元的解禁公司共211家，其中公告發生減持的公司共63家，占比29.8%；解禁公司中虧損的共108家，公告發生減持的共43家，占比39.8%；ST公司共85家，公告發生減持的共36家，占比42.3%。
從這些數據至少可以看出，“大非”的減持意愿并不強烈，對上市公司發展看好且持股比例超過50%的大股東減持數量有限。減持股份的總量近八成的減持量來自于“小非”。被減持對象中，虧損股、市盈率在60倍以上的高估值個股是“大小非”拋售重點。而那些業績、回報穩定、進入門檻高的績優股，被減持量很少。
“如果考慮到在這些大非中占據絕對主力的國有股，大小非減持對市場的沖擊更多被恐慌心理放大。”西南證券研究中心副總經理周到說。無論是中共中央《關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》還是《憲法》第六條都規定，國有控股在國民經濟中應占主導地位。國務院國資委《關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》所說的“發揮國有控股上市公司在資本市場中的導向性作用，促進資本市場實現長期、穩定發展”，事實上也離不開國有資本對上市公司的整體控股。
周到說，很難想像中國石化、中國石油、中國人壽、工商銀行、中國中鐵等這些占據國家經濟重要地位的公司，國家會放棄控股權。可以肯定的是，相當多的“大非”在解禁后并不會減持。“‘大小非’減持預期被放大了。”他說。
針對市場擔心“大小非”在減持過程中，可能利用成本優勢、信息優勢以及市場制度缺陷，損害其他股東利益，有專家認為，可以考慮通過制度創新、技術手段來化解市場的這些擔憂。比如，建立減持預披露制度、出臺新稅收政策抑制套利沖動、將“大非”減持同再融資掛鉤、發展可交換債對沖緩解減持壓力、區別標識可流通市值與實際流通市值等等。
產業資本參與市場價值重構
對于“大小非”減持給市場帶來的沖擊，南方基金投資總監王宏遠的感受很有代表性。他認為，股改進入下半場后，大小非解禁所增加的供給對當前流通市值的比例之大，在全球的股票市場都是史無前例的。目前市場的下跌反映的其實是產業資本和股市存量資本的博弈。
陳曉升則認為，換個角度來看“大小非”減持，背后深層次問題是產業資本借助股改開始返回市場。以前二級市場跟產業資本并沒有直接關系，30倍市盈率、60倍市盈率對產業資本來說并無差別。但在全流通背景下，產業資本首度必須直面自己的股價。產業資本與市場原有金融資本博弈，將導致市場重構價值中樞。
上證所對“大小非”減持行為的統計顯示，虧損和高市盈率公司被大幅減持，業績、回報穩定，進入門檻高的績優股，被減持量很少。在“大小非”減持和市場估值中樞下移的過程中，市場估值越來越向公司基本面靠攏。
“產業資本的定價影響力出現了大幅提升。”聯合證券研究所所長吳壽康說。產業資本參與股權定價，改變了證券市場既往的博弈結構。過去，各類投資機構在股票定價上握有重要的話語權。現在，情況悄然發生了很大變化。產業資本群體嗓門大了。相較金融資本投資者，產業資本擁有更深的產業背景和產業經驗，雖然在股權價值的理解和判斷上比不上金融資本，但由于其集中持有大量股權，并能參與或影響上市公司的經營決策，具備諸多先天優勢，正在取代機構投資者成為市場博弈的關鍵力量。
他認為，目前中國還缺乏在金融和產業之間套利的資本，成熟市場常見的敵意收購行為在中國還很少出現，這種套利資本也是制約產業資本和金融資本定價的重要力量。隨著全流通時代到來，套利資本也將應運而生。
對于全流通過渡期市場出現的估值體系紊亂現象，專家解釋，“大小非”參與股權定價剛剛開始，主要還是以單一的“做空”為主。在既有盈利豐厚的情況下，它們的“做空”動力較大，必然嚴重影響市場業已形成的估值結構。加上其他一些非理性投資行為，市場估值紊亂可能還將持續較長一段時間。
不過，可以肯定的是，小部分股權流通形成的高估值時代在產業資本介入后，已經成為過去。吳壽康說，過去在比較中國和歐美證券市場巨大的估值差異時，通常都以中國是新興市場為由來解釋。現在看來，這種解釋已經難以自圓其說，而且極其片面。
眼下，圍繞產業資本與金融資本博弈的爭論仍在繼續，市場估值合理中樞在哪里也尚未分明。陳曉升認為，對于不不同的行業需要區別對待，整個市場取得估值共識有待時日。但有理由相信，正是在全流通背景下，在產業資本參與重構市場價值中樞的過程中，資本市場才開始進入更高層次的價值投資時代，才開始發揮更高效率的資源配置功能，才具備長遠發展的堅實基礎。
邁向成熟的股權財富文化
伴隨證券市場發展，股票成為中國居民日益重要的財富組成部分。而伴隨“大小非”的解禁和可流通，如何認識股權與個人財富的關系，塑造成熟的股權財富文化也日益引起社會關注。
專家認為，中國證券市場的健康發展正在影響數千萬投資者、數千萬家庭的財富觀念。包括“大小非”在內的越來越多的投資者認識到，股權財富與現金、存款一樣，也是現實的財富。在股改前，上市公司控股股東因為股權分置而重融資、輕經營，輕回報，導致整體市場缺乏價值投資的氛圍；同時，由于“大小非”不能流通，市場流通股權占比小，市場投機氛圍重，股權財富難以為投資者理解接受。
股改后，隨著上述問題的逐步解決，股權財富以其增值和全流通特征而逐漸成為社會資金追逐的對象。有專家說，“大小非”無論是持有還是變現，都不改財富的本質。在“大小非”減持套現誘惑沖擊過后，將會有越來越多上市公司的“大小非”認識到“套現誠可貴，持有價更高”。市場將因此步入更為理性的新價值投資時代，更多優質上市公司的股權將成為時間的“玫瑰”，成為陪伴投資者一生、甚至更長久的財富。
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